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作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员、网易研究局专栏作家）
张玮
8月经济数据已经出炉，改变了7月经济数据引发的经济减缓预期。如果从新冠疫情爆发时期算起，地产、基建、制造业、消费、贸易、服务业几个大的板块都是企稳回升的。昨天的经济数据助长了市场乐观情绪，尽管外部风险事件频发，流动性也是边际收紧的，但国内的基本面回升却成为这一特殊时期少有的靓丽风景线。事实上，我们不仅要看到总量加速，更要注意到结构性向好。
通常对于宏观经济的分析习惯从三驾马车下手。我们不妨换一个角度：一般认为，经济萧条时期，政府可以通过地产和基建刺激经济；当经济复苏或是繁荣时期，则无需过多的基建投资，地产政策也会从严。据此，我们尝试把经济分为自发增长和政策调控两大类。对于地产、基建这种经济萧条时期政策层的惯用“抓手”，归为政府调控类；对于消费、制造业投资、贸易、服务业这种市场内生因素较强的，归为自发增长类。经济由萧条转向复苏的一个表象就是：自发类因素逐步代替调控类，对经济增长的贡献度占比提升。
尽管“政府调控类”正在发力，但“自发增长”也毫不逊色
先来看“政府调控类”：1-8月固定资产投资累计同比从前值的-1.6%回升至-0.3%，其中，地产投资从3.4%升至4.6%，基建投资从1.2%升至2.0%。初步来看，这两个“被动”指标仍在发力。
再来看“自发增长类”：首先，8月社会消费品零售总额同比0.5%，较上月加快1.6个点（前值-1.1%），由负转正。其中粮油食品类增速为4.2%，显著低于上月的6.9%，自3月高位后已属连续第五个月回落，本月表现亦弱于季节性。同期餐饮部门收入在继续上升，本月回升4个百分点%。再次印证了食品零售和餐饮部门存在替代关系，即疫情防控常态化期间，部分对餐饮的消费需求转移到粮油食品；在复苏的过程中则相反。整体来看，消费的确有短期加快迹象。
其次是制造业投资。为什么把制造业投资归为“自发增长”类？这是基于资金来源考虑，与地产和基建投资不同的是，制造业投资有将近半数的资金来源都是民间投资。此外，外资、银行借贷、发债和股票等非政府性资金占比也非常高。而这些私营部门投资与否的一个重要判断依据就是企业盈利情况。简言之，企业盈利决定了投资回报，投资回报决定了私营部门投资意愿。在经济向好时期，制造业企业利润提升，会激发更多的投资意愿。今年前8月，制造业投资累计同比-8.1%，降幅较前值缩窄了2.1个百分点，正在向好的方向发展。
再次是对外贸易。尽管对外贸易的决定权更多属于“外方”，难免受到贸易保护的干扰，但全球整体贸易环境仍可看作与经济复苏结构高度相关的，也就是市场经济内生决定的。今年8月，我国当月出口同比9.5%（按美元计），较前值提升了2.3个百分点；当月进口同比-2.3%，较前值回落了0.7个百分点。尽管进口降幅略有扩大，但出口非常强劲，打破了市场主流此前关于外部经济萧条的判断。
最后是服务类，8月服务业生产指数同比为4.0%，较上月的3.5%继续回升。其中信息传输、软件和信息技术服务业13.8%，前期已在高位，本月比7月加快0.1个点，房地产业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长9.4%、3.3%，分别较7月加快1.6、1.2个点。8月服务业商务活动指数为54.3%，比7月上升1.2个点。其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业呈现回暖迹象，商务活动指数均高于57.0%。
下面我们来做一个有意思的对比。为了判断当前经济处于复苏环节的哪个阶段，我们不妨将上述两大类指标做个对比。考虑到今年疫情最严重的时候是2月份，全年经济低谷也是在这个时段，我们将前8月与前2月的累计同比相减，得出后两个季度的修复情况，如下图所示：
可以看出，尽管“政府调控类”指标（基建投资和地产投资）的同比增速依旧较高，但“自发增长类”指标也毫不逊色。其中，制造业投资的修复情况几乎与基建投资持平，消费亦表现不俗。由此可以得出结论，我国“后疫情”时期的经济修复效果显著，正在经历由政府帮扶向内生增长的过渡。
为什么“自发增长类”比“政府调控类”更重要？
道理很简单，相比起“自发增长类”，“政府调控类”的两个指标固然可以在经济萧条时期起到托底经济的作用，但往往也存在着较为明显的负面效应。
对地产投资而言，负面效应就是对社会资本的过渡虹吸，不仅不利于资金脱虚向实，还有可能助长地产泡沫。
对于基建投资，尽管基建项目都是人民生活或国家安定所必须的，但资金来源是一大问题。由于工期和回报时间长，又大多带有公益性质，部分基建项目难以撬动社会资本，这就需要加大财政支出亦或是政府债，不管采用哪种方式，都意味着政府部门杠杆率提升。尤其是今年，新冠疫情对经济造成了严重拖累，两会破天荒地对财政赤字定调为“不低于3.6%”。如果财政赤字过高，将会削弱人民币汇率，不利于外资流入，同时还会加重主权债务风险。正因于此，依靠财政发力的基建投资并非万能抓手，通常只能在最紧迫的时候发力，之后更多是通过基建需求刺激上下游产业链的生产意愿，撬动经济内生的自发动力。
下一步的“经济接力赛”有哪些需要关注？
尽管“自发增长类”指标已经有了不俗的表现，但全球经济不确定、不稳定因素尤在，仍会对我国四季度甚至明年的经济修复产生影响。下一步的政策重心很可能在原有的基础上，着重从以下几个方面发力，以促进“国际国内双循环”稳步发展。
一是进一步缓解民营小微企业流动性紧张的问题，保证企业正常生产，进而保就业、促消费。对于小微企业而言，不仅是要从融资端发力，解决融资难、融资贵的问题，更要从“应收账款”端发力，解决针对小微企业的账目赊欠问题。尤其国有大型企业对民营中小企业的账目赊欠问题。
二是进一步落实出口激励政策。考虑到经济下行周期本来就对应着外需的减少，今年一季度爆发的新冠疫情更是对跨国产业链造成了冲击，“稳外贸”的任务更加繁重。从试行增值税、消费税免税政策，到提高支付机构跨境外汇支付单笔交易限额，简化小微跨境电商货物贸易收支手续、鼓励举办各种云展会等，一系列“稳外贸”的政策在逆周期调解中发挥着重要作用。这些政策着重解决了企业资金、资质问题，同时着眼于降低成本、疏通物流渠道，起到了帮助企业“恢复元气”的作用。
当然，现有的外贸支持政策还不足以对冲企业日常经营困境，主要表现为“内外发力不均衡”——现有的稳外贸措施大多集中于国内环境，而对于外部环境的支持较为薄弱。例如，国际运费飙升、保险费用提价、物流运输没有保障，都是外贸企业头痛的问题。未来为了实现“双循环”，尤其是“国外循环”，对于外部环境的发力不可少。
三是撬动社会资本，带动制造业投资继续回暖，同时也可以通过杠杆效应逐步让社会资本代替政府资金流向基建，这样可以在稳经济的同时避免政府杠杆过渡走高。
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