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作者|颜色（方正证券首席经济学家、北京大学光华管理学院应用经济学系副教授、网易研究局专栏作家）
根据国家统计局发布的数据，8月我国实体经济持续稳步回升，主要经济指标均有所好转：工业增加值回升至5.6%；固定资产投资发力效果显现，房地产投资表现强劲；疫情后社会零售商品总额增速首次转正，恢复速度超预期。我们认为随着我国经济稳步显著提升，四季度宏观经济或有望恢复到疫情前的正常轨道上来。
工业生产持续显著回升。8月工业增加值大幅提升至5.6%，比7月份加快0.8个百分点，连续6个月增长。1—8月份，规模以上工业增加值同比增长0.4%，累计增速已恢复至去年同期水平。国内复工复产卓有成效。6月份41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长。其中高技术制造业表现较好，1-8月同比增长7.6%。汽车制造业与电气机械及器材制造业增速大幅提升，分别为21.6%与15.6%，较上月提升8.2和6.9个百分点。
消费回升速度超预期。8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，较7月回升1.6个百分点。这是疫情以来社零增速第一次转正，回升速度高于预期。其中商品零售为社零增速的主要支撑，同比增长1.5%，较7月份提升1.3个百分点；餐饮增速仍然为负但持续改善。截至7月，餐饮业整体恢复已近九成，8月份餐饮收入同比增速-7.0%，较7月回升4个百分点，连续五个月改善。商品细分来看，汽车类消费为主要支撑。8月汽车类商品零售同比增长11.8%，较7月增速降低0.5个百分点，为商品零售增长的主要拉动力。通讯器材类消费表现亮眼，生活用品和办公商务相关消费持续提升。8月通讯器材类消费同比增速25.1%，较上月大幅提高13.8%。服装及日用品分别较上月增速提升了6.7与4.5个百分点。化妆品、金银珠宝与文化办公用品等非地产可选消费持续恢复。石油消费受出行需求下降与前期价格大幅下跌影响，仍然拖累商品零售，8月同比增速为-14.5%。同时随着疫情逐渐好转，服务业消费也在稳步回升。8月财新服务业PMI录得54.0，仅略低于7月的54.1。增速虽然较6月份的近十年高点进一步回落，但行业整体仍连续4个月保持增长。我们认为消费未来还将持续好转，今年年底之前社零增速有望恢复到往年7-8%的水平。
制造业投资恢复明显。1—8月份，制造业投资同比下降8.1%，降幅收窄2.1个百分点。当月同比增速自疫情以来首次转正。其中，高技术制造业和高技术服务业投资表现较好，1-8月累计增速分别为8.8%和7.2%。高技术制造业中，医药制造业、电子及通信设备制造业投资1-8月累计增速分别为18.3%、7.8%。高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资1-8月累计增速分别为29.7%、18.2%。
基建投资表现较弱。8月基础设施投资同比增速较上月回落3.92个百分点至3.97%。财政投放不及时使得抗疫特别国债与专项债的大量募集资金沉淀国库，造成了市场流动性偏紧的局面，这也是社融与M2数据发生背离的主要原因。截止8月，特别国债完成发行1万亿元，地方专项债已累计发行2.89万亿元，完成全年额度的77.25%。截至7月末，财政已对交运、城乡社区和农林水事务这三类基础设施建设支出2.93万亿元。其中，农林水事务作为扶贫的主要出口占比达40%，7月同比增速为75%，而交运与城乡社区事务投资较弱。我们认为9月应加大财政投放力度，在天气转凉以前尽快形成实物工作量，避免造成财政积压，出现财政投不出去的局面。
近期房地产行业流动性较为充裕，融资成本显著下移，房地产投资与销售情况持续改善。自疫情受到控制以后，地方政府所推出的地块质量较高，房地产企业拿地情况较好，带动了整体市场的热度。今年以来，8月房企加权平均公司债利率已降至4.7%左右，房企融资成本明显下移，房地产行业流动性较为充足。国房景气指数已于7月回升至100以上，本月继续回升0.24至100.33，行业整体宽松预期较为强烈。从房企开发投资角度来看，8月全国房地产开发投资累计增长4.6%，较7月份提高1.2个百分点，累计到位资金同比上升2.2个百分点至3.0%。同时，8月房地产销售依然火爆，销售面积与销售金额分别同比增长8%和24%，但新开工与竣工情况较弱，竣工面积同比下降8%，后续或将继续疲软。8月，住房城乡建设部、人民银行联合召开了房地产企业座谈会，并在房住不炒的基础上提出，“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，落实城市主体责任，稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产调控政策的连续性、稳定性，稳妥实施房地产长效机制，房地产市场保持了平稳健康发展”。因此，我们认为在政策趋紧的情况下，未来房地产行业融资或将有所收紧，房企投资将受到限制，预计未来房地产投资和销售情况将整体偏弱。
根据今天国家统计局公布的数据，我国经济基本面持续显著改善，四季度有望弥补疫情造成的损失，国民经济回归到正常的轨道上来。在此情况下，我们认为货币政策将坚持六、七月份以来的常态化思路，坚持不进行大水漫灌，年底之前基本已经不存在降准降息的可能性。而今日央行开展了6000亿的MLF操作，基于9月17日有2000亿元MLF到期，而上个月的净投放仅为1500亿，本次MLF操作超出了市场预期。本次MLF操作表明，在常态化货币政策的背景下，缓解长期流动性紧张，央行的主要手段是超量续作MLF，伴随常规化的、以逆回购为主要形式的短期流动性调节。
常态化货币政策并不意味着货币政策进一步收紧。我们认为年内也不存在调升政策性利率或者准备金率的可能，央行也没有意图主动引导市场利率或者债券收益率上行。因为虽然经济逐步恢复，但在四季度国民经济还需要乘势而上，要努力弥补上半年疫情造成的损失，决胜小康之年也需要一定的经济增速保证居民收入增长。而今年金融系统需要贯彻执行向实体让利1.5万亿的目标，需要切实保证实体经济融资成本的下行。所以货币政策不会因为经济恢复而走向降准降息的反面，而是以稳为主，一方面体现在利率的常态化，政策性利率将保持相对稳定，市场利率围绕政策性利率波动，另一方面是不能大水漫灌，以结构性货币政策支持重点领域，精准滴灌。
最近长期资金紧缺的原因主要是银行结构性存款规模大幅减少（尤其是股份制银行与城商行）以及财政投放不够及时。我们预计今年9-12月份仍有3万亿的结构性存款的压降空间，所以在同业存单利率超过MLF利率的背景下，MLF吸引力度已经在增加，MLF超量续作成为不降息不降准假设下增加长期流动性的主要手段。财政方面，随着9月份财政投放的加快，财政存款加快转化为银行存款，有助于缓解流动性紧张，长端利率持续上行的趋势短期有望缓解。但从更长期的角度来看，长端收益率反应的是经济前景预期，鉴于经济基本面逐步修复，宏观经济预期逐步改善，10年期国债的利率中枢在年底有望达到3.2-3.3左右。
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