作者：吴廷华
引言：巴菲特致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧，我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其的理解和体会。（备注：信的年份指运作年份，类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年，比如2007年的信，撰写时点是2008年。）
本文引用内容主要源自2007年-2008年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：
1、三种生意模式：优秀、良好、糟糕的生意模式
2、喜诗糖果案例的复盘
3、尽量做简单的事情：回避妖龙而不是冒险屠龙
4、事前风控应该是主要手段
5、挑战和繁荣
一、三种生意模式：优秀、良好、糟糕的生意模式
“真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。”
“一个良好，但不出色的生意的例子是我们拥有的飞安公司。这项生意如果要增长，需要将收入中的一大部分再投入。”
“比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。”
——2007年致股东的信
伟大的生意：投入少，回报高，抗通胀。巴菲特举的例子是大家耳熟能详的喜诗糖果。
良好但不出色的生意：投入高，回报较好。巴菲特举的例子是培训飞行员的飞安公司。
糟糕的生意：投入高，不赚钱。同质化，技术进步很快，缺少先发优势的行业。
第一种生意之所以被巴菲特称为梦幻的生意，因为其满足了所有优秀的条件。投入少，回报高，从杜邦分析来拆解，就是周转率和净利率都比较高，从而ROE很高，很少的投入就能够获得很大的回报，因此也极少需要股东额外追加投入，公司自身的现金流就完全可以覆盖新增投入，并且购买力能够随时间被保留下来，绝对是生意中的高帅富。这种商业模式绝大多数是品牌消费品，生产端采购标准化商品进行制造，销售端的产品却摇身一变，在消费者的认知中具备足够的差异化，从而利润率较高并且能够抗通胀。巴菲特钟爱的这种生意相信大家都耳熟能详，喜诗糖果、可口可乐、吉列、绿箭、苹果。
国内A股市场中，这种生意最典型的例子就是高端白酒。高端白酒属于奢侈品，奢侈品的本质是具备使用价值（黄金的使用价值很小）同时满足精神需求的限量资源。在纸币体系下，供给不受约束的标准化商品由于无差异竞争的原因，其价格按照货币的绝对金额（而不考虑购买力）衡量的话，极大概率会下降，在长期通胀的环境下，不可避免的会损失购买力，通胀越剧烈，货币贬值越厉害，购买力的损失越大。但是限量资源就不同了，其稀缺性保证了购买力不会降低，而且随着中高收入人群的增加，对稀缺资源的需求会增加，这些产品代表的购买力还可能提升。当货币供给大幅增加通胀严重的时候，奢侈品按照货币衡量的价格相对于其他一般商品就会大大增加。
试想在一个封闭独立的小岛上，经济体系自给自足，当前经济总量和货币总量假设均为100亿，岛上有一间独一无二、人人都想拥有的庄园别墅，当前价格为1亿，相当于全岛财富总量的1/100。10年后小岛经过发展，经济总量和货币总量均提升至了200亿，但是现在这个别墅仍然是独一无二的资源，如果仍然占财富总量的1/100，那么别墅的价格会提升到2亿。而更可能的情况是因为经济发展，能够负担2亿的人群较之前能负担1亿的人群还有所扩大，所以别墅占小岛财富总量的比例有可能从1/100上升到1.5/100，价格会提升到3亿。又经过了5年，小岛的经济没有实际发展，但是货币总量从200亿提升到400亿，那么这种时候别墅占小岛的总财富还是1.5/100，那么其价格会提升到6亿。而对于无差异标准化商品，开始的价格为10元，也许在经过了15年后，价格仍然可能还是只有10元。
第二种生意从杜邦分析来看，属于净利率较高，周转率较低的组合，ROE也比较高。对于投入较高的行业，首先足够的周转率也就是产能利用率非常关键，否则光是折旧也将拖垮公司的利润（虽然折旧并不流出现金，但是长期来看，资产都有使用年限，到时候剩下的只是废铜烂铁，如果折旧年限和资产使用年限基本相当，那么长期的现金流和利润是匹配的，请忘掉EBITDA），这样就要求有稳定的需求，尽量避免竞争对需求量的分流，大部分特许经营的产业符合这个条件。其次高的利润率同样非常关键，影响公司盈利能力的因素尽可能少，价格最好能够传导成本的上涨或者成本中的变数极少。以巴菲特的飞安公司为例，主要业务是使用仿真机对飞行员进行训练，飞行员的技术关系到飞机的安全驾驶，因此航空公司会倍加重视，倾向选择的培训机构是型号设备数量最全最专业案例最多的公司，存在一定的转换成本，因此飞安公司的人员工资等成本的上升也可以较为顺利的传导。以国内的水电公司为例，价格因为管制难以传导，但是好处在于人员工资占比极低，也没有其他的可变成本，主要是受来水量影响的上网电量对于折旧的分摊，因此高净利率可以保证。相比较之下，火电就没有那么幸运，同样是价格管制，因为成本中主要是动力煤，波动极大，成本上行阶段企业经营就比较艰难。同时，要获得成长的话，因为资产较重，因此需要额外的投入，以水电或者机场为例，要想扩大收入，那么必须要有新的发电机组或者跑道，而这些固定资产都是需要消耗大量资金的，对于股东而言再投资的资金压力就会比较大，因此也阶段性存在对外融资的诉求，这可能会摊薄股东的回报。相应的，第一种轻资产的生意中，几乎很少见到公司在发展过程中需要再融资的，因此股东的权益完全不会被稀释。除了飞安公司，巴菲特最著名的重资产生意就是伯灵顿北方圣太菲铁路公司了。
第三种生意就比较不理想了，缺少门槛的同质化产品行业，即便需求增加很多，但是供给往往增加更多，从而使得需求的量价都面临压力，从杜邦分析来看，导致的结果是净利率较低，周转率也较低的组合，ROE较低。如果参与者并非完全利润导向，比如一些行业因为国营企业较多僵而不死，供给侧出清极其缓慢，周期低迷的时间往往会非常长。如果技术进步还比较频繁，那么就不停的需要有新的资本开支去替代原有的机器设备，不理想的情况在于，如果不投这些资金进去，那么落后的技术必然因为失去竞争力被淘汰，如果投这些资金进去，因为竞争对手也会做相同的事情，所以导致投入资本的回报微乎其微，最终就是陷入进退两难的恶性循环，对于这样的生意，经典港剧《大时代》里面方展博的师傅弥留之际留下的四字真言可谓言简意赅：及早离去。
把时间拉长到几十年维度，有很多行业起起伏伏，但是第一类生意和第二类生意都可以获得较好的回报，核心在于具备护城河，因此需求的增加基本都可以转化为股东的回报，但是第三类生意可能需求的增加比前两者更多，但是却因为竞争，股东的回报都被更大的供给摊薄了。
二、喜诗糖果案例的复盘
“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司。”
——2007年致股东的信
喜诗糖果这个案例在巴菲特心目中的地位绝对不亚于可口可乐，两者具备类似的商业模式，而喜诗糖果之所以被巴菲特提起的次数比可口可乐还多，一个极为关键的原因可能在于这个案例让巴菲特完成了在投资中所谓“从猿到人的进化”，从重视有形资产价值到重视经济商誉，从以极低的价格买入折价的公司（并不全是烂公司，巴菲特曾经以极低价格买入过GEICO）到以合理的价格买入伟大的公司。
从定性角度，盒装巧克力绝对不是所谓成长行业，而是一个进入成熟期的稳定行业。喜诗糖果优秀的竞争力在于，喜诗完全占据了其销售区域的消费者的心智，这使得其销量的市场份额可以以较低的速度保持增长。另外，喜诗是品质的象征（管理层不断的保证其产品质量以及提升服务质量），是具备礼品属性的消费品（加州的消费者大多数是在圣诞节购买，季节性极强），从而具备了极强的持续性及抗通胀能力，这使得其产品价格可以不停提升，这种属性就是巴菲特说的能够维持购买力的能力，大部分同质化的商品或者服务都是不具备这种能力的。
定量角度，1972年喜诗糖果的销量是1600万镑，销售收入是3000万美元，税前利润是500万美元。到2006年，喜诗糖果的销量是3100万镑，销售收入是3.83亿美元，税前利润是8200万美元。在这34年间，收入的复合增速是7.78%，其中销量的复合增速只有1.96%，剩下的5.7%的复合增长由价格贡献，最终净利润的复合增速是8.58%。获得这样的成长，伯克希尔并不需要为喜诗糖果做任何再投资，正如芒格所说，他们只需要“在那儿坐着就行了”。喜诗糖果不但没有需要伯克希尔的再融资，还给伯克希尔提供了13.2亿美元的税前利润（13.5-0.3，其中3200万就是增加的运营资金），如果假设所得税率是30%，那么净利润是9.24亿美元，伯克希尔可以把这些钱投资到其他的行业中。
从估值的角度，1972年喜诗的税前利润是500万美元，1987年7月之前，美国企业所得税税率是从15%到46%五级超额累进税率，假设所得税率是30%，那么其税后净利润是350万美元，巴菲特买喜诗糖果的成交对价是2500万美元，市盈率只有7倍。
而参照之前1983年巴菲特信中给出的喜诗糖果的财务指标，1972年净利润只有200万左右（意味着税率达到60%以上，与我们查询出来的税率有点出入），那么喜诗糖果的市盈率是12.5倍。
1972年，美国的10年期国债利率为6%-6.6%，我们假设美国市场的风险溢价为3.5%（由于数据的限制，无法获得当时的数据，我们用2011年之后标普500市盈率倒数与美国10年期国债利率差值的平均值来近似替代），那么在不考虑1972年之后任何增长的情况下，喜诗糖果的合理估值为10-10.5倍，对应2000万-2100万美元。如果考虑喜诗糖果抵抗通胀的能力但是不考虑喜诗糖果的量增（实际增加了1倍），假设喜诗糖果单价的年均涨幅为2%（上面我们看到实际是5.7%），从分母中减去，公司合理估值为12.5-13.5倍，也就是实际成交价格。从上述计算可以看出，巴菲特是在极为谨慎的假设下，以合理的价格买了一家又具备护城河、有成长性、不需要较大资本开支、能够抵御通胀的好公司。
用格雷厄姆的话说：“价格是你付出的，价值是你得到的”，在这个交易中，巴菲特付出的是2500万美元，得到的是大约9.24亿美元。
区间：1971.1.1-1972.12.31
三、尽量做简单的事情：回避妖龙而不是冒险屠龙
“我们的失败再度凸显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有9成的成功几率，那么很显然你就会有9成的胜算，但如果你必须克服10项变量才能达到目标，那么最后成功的几率将只有35%。”
——2004年致股东的信
巴菲特的上述反思是针对中美能源的一项锌回收的投资，这个计划从1998年开始， 2002年正式运营，这个项目最初在商业上似乎可行，但问题接踵而至，一直到2004年9月，巴菲特终于选择了放弃。
巴菲特于1998年收购了通用再保险公司，通用再保险与接近900个交易商达成了超过20000份衍生品合约，巴菲特说研究完了以后的结论是“根本不知道那些业务到底承担了多少风险”，于是巴菲特选择退出，当时市场环境还不错，但是完成退出这些衍生品业务仍然花了伯克希尔5年时间，损失了超过4亿美元，巴菲特才终于摆脱了衍生品的梦魇。如果不去折腾这块业务，巴菲特和芒格绝对可以把更多的精力放在其他的业务上。这再次说明，投资不是跳水比赛，要依靠难度系数来取胜。
最让大家耳熟能详的是巴菲特所谓的“七尺的栏杆”和“一尺的栏杆”，变量越少胜算越高，这个道理似乎很容易理解，但是落实到投资的时候，却并不是那么显而易见。如果我们把A股中所有的行业按照经济学中对竞争格局的区分，分为完全垄断、寡头竞争、完全竞争三种类型，每一个致力于少犯错的投资者，如果遵照尽量简单这个原则，都应该把绝大部分的精力放在对第一种竞争格局中的公司进行研究。越是垄断竞争，变量越少，对于基本面只需要考虑需求的变化，而越是充分竞争，可能就越具备周期属性，在周期属性的行业中，影响企业盈利的如果除了需求供给之外还有其他诸如汇率油价等难以有效判断的因素，置信度显然就比垄断行业低了若干个等级。当然，并不是说完全竞争的行业中，就无法产生高回报的公司，如果企业具备持续的显著的成本优势，仍然是可以取得较好的长期回报率的。
回到A股市场，高速公路中两个地处发达经济区域的优秀公司，从2011年初到2018年底差不多8年时间中，实现的累计收益率分别为127%和150%，对应的年化收益率为10.8%、12.1%，而同期上证综指、沪深300、创业板指、普通股票型基金的累计收益率分别为-10.2%、-3.1%、12.7%、31.3%，其中收益率最高的股票型基金年化收益率只有在2.8%左右，远低于这两个完美符合大家“太白了”、“比较面、没有爆发力”、“便宜不等于能涨”的公司，连带另外一家优秀的水电公司，这三家公司从2011年2018年底（选择2018年作为终点是我们认为熊市中水分更少，股价相对内在价值高估的概率更低）的收益率远远跑赢了绝大多数基金经理，甚至战胜了绝大多数的长牛明星基金经理。这三家公司绝对符合“业务简单纯粹、假设极少、极高的护城河、容易跟踪”这些对于投资来说极为重要但并不太难的要素，但是从过程和结果来看，似乎大部分投资者对于简单的事情不屑一顾。
四、事前风控应该是主要手段
为了退出衍生品的业务，伯克希尔用了5年的时间，而且还是在较为平稳的市场环境下，也就说如果流动性吃紧，或者其他环境下，可能还需要耗费伯克希尔更多的时间来退出这些令人无法评估的衍生品业务。如果事前更了解这些麻烦，我相信巴菲特应该会把这些衍生品合约定义为七尺的栏杆，敬而远之，而且事前了解这些麻烦，相信也不需要5年那么久的时间，这是极大的时间成本。
事前风控应该是主要手段，事后风控将失去主动权。
巴菲特强调，即便是具备聪明的头脑，优秀的过往业绩，也不保证就是优秀的投资者，无法保证未来的业绩持续性，伯克希尔的接班人必须要对于风险有极为深刻的认识，能够识别从未有过的风险并且规避。投资其实就是一个认识风险和管理风险的过程，只有充分认识到行业和公司所蕴含的风险，才不会被每天股价的波动所牵制，涨跌都淡定，都能从容应对，便宜了加仓，太贵了减仓。否则大概率会陷入股价越跌越恐惧认为还会跌，股价越涨越开心认为还会涨的线性外推思维之中。
有一个极为经典的笑话，说投资中的风险控制就像擦屁股的纸，绝大多数空余的部分都是用来保证那些脏东西不会弄到手上。诚认为话糙理不糙。规范的投资机构，对于事前风控有着极为严格的流程，从对于潜在标的公司的筛选，到初步的基础研究，再到进一步的详细深度研究，以及与其质地相匹配的相应股票库，对应在组合中不同的权重，从而保证了那些有较大风险的资产大概率不会出现在投资组合的重仓股之中。以低风险为导向的基金经理，应该将组合中不出现那些有财务造假问题的公司作为对自己整个职业生涯的要求。
风险往往来源于两方面，质地和价格，聚焦好公司，在价格合理或者低估的时候买入，是风险最低胜率最高的方式。为什么是好行业，公司的护城河竞争力在什么地方，ROE是否存在永久性下降的风险，当前股价是否反映了内在价值或者隐含了多少成长假设，这些全都是事前风控需要做的事情。瞄准的时间越长，扣动扳机的时候越从容。
事后风控则是事前风控力所不及的情况下的被迫无奈之举，而不是主要手段，最好的情况是永远不要有被迫卖出这种事后风控。几十年前的水牛城晚报是一笔绝佳的生意，但是随着技术的进步，信息传播的方式出现了巨大的变化，这在报纸如日中天的年代，是很难预判会出现一种新技术从而影响报纸的市场份额的，但是在这种技术出现之后，当发现报纸终将没落的时候，被迫认错这种事后的风控，而不是任由资产价值完全消失殆尽之后才被迫清零，是完全有必要的。
五、挑战和繁荣
“尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通胀曾导致高达21.5%的基本利率；还有1930年代的大萧条，大萧条期间的许多年中，失业率一直在15%-25%间徘徊。美国可从不缺挑战。”
——2008年致股东的信
“然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍。那些悲观论者忽视了一个至关重要的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度依然充满活力和效率。”
——2010年致股东的信
不管遇到什么困难，巴菲特总是对美国充满信心。考虑到尤其是第一段文字所处于的环境，我们对于巴菲特智慧的崇敬又更深了一层。2008年金融危机期间，笔者还在实业工作，该行业在当时接近垄断被认为是铁饭碗（不过现在来看似乎已经受到了互联网公司的巨大威胁，让我想起那句“十年河东，十年河西”），所以坦率的说，笔者对于金融危机所带来的影响感触并不深刻，为数不多的记忆在于当时身边找工作的人，大多去了国企，因为外企的各种名额均被削减了。而更深的印象来自2018年，在去杠杆和贸易战的背景下，2018年下半年，不管是自上而下的宏观数据，还是自下而上的上市公司经营数据，都出现了不同程度的影响，也正是在这些时候，各种对国运悲观的宏大叙事频频出现，加大恐惧的论调不绝于耳，仿佛天真的马上就要塌了。当然，仅仅三个月，2019年一季度资本市场迎来反弹，持续的阳线成为了最好的论据，前面的悲观论调也就自然而然灰飞烟灭了。经济有周期轮回起伏，但是天塌不下来，下一次看到质疑国运的论调的时候，请把他等同于老年保健品推销群中的“不转不是中国人”系列。
回顾华夏的历史，远远比美利坚更为起伏曲折。五千年的长河中，我们曾经是全球经济和文化的中心，但是在错过了最早的工业革命之后，我们开始跌入了最黑暗的深渊，1840年、1894年、1900年、1937年，我们几度差点失去了我们的国家。新中国成立以后，自然灾害、十年迷失、90年代的恶性通胀、产业整合的下岗破产潮、以及这一次席卷全球的疫情，困难和挑战时不时就会来考验我们。
但是，勤劳、勇敢、坚强、务实这些自古以来最质朴的品质，伴随着我们跨过了一道道鸿沟，克服了一个个困难，让我们逆风飞扬盘旋而上。
我们这一代人，是实实在在能够感受到国家进步、生活品质大大提升的一代人，过去30年，我们国家的名义GDP从1.89万亿增加到了99.09万亿，复合增速达到14%，如今我们已经从30年前的纺织加工这种低端制造业升级到了汽车零部件、手机零部件这种具备更高技术含量的全球主要产业，而把时间再拉长，我们的父辈对此的感觉肯定会更加深刻。纪录片《美国工厂》展示了中美文化的巨大差异，每当看到片中那一个个为了追求更美好生活的同胞，不畏辛苦努力工作的样子，我就对我们的很多产业充满信心。每天身边争分夺秒的快递员、朋友中那些996的程序员、全年无休的创业者，看到这些人的时候，我总是更愿意相信更好的生活都是我们应得的。突如其来的疫情确实带来了巨大的损失，但这期间我们中华民族展现出来的那种迎难而上、视死如归的勇敢与坚毅，那种一方有难八方支援的凝聚力，那种举世瞩目的效率和速度，都让我相信，任何的困难都压不倒我们，中国人民是不可战胜的！
“此生无悔入华夏，来世还在种花家”，只要我们仍然勤劳、勇敢、务实，每天坚持做好每一件让我们进步的小事，我们完全有理由相信，中国的好日子还在后头！