时代商学院研究员 陈鑫鑫
杭州老鹰教育科技股份有限公司（以下简称“老鹰股份”）的创业板首发申请获深交所受理。老鹰股份是一家营利性民办美术培训机构，主要以面授方式为学员提供美术培训服务，主要培训对象为美术艺考生。
上半年受疫情影响，不少线下培训机构陷入资金困境，倒闭潮来临。而招股书显示，疫情前，老鹰股份的偿债风险便较为突出，2019年末的流动比率、速动比率皆明显低于参考值。若IPO募资受阻，该公司或将面临更为严峻的偿债风险。
老鹰股份还存在募投项目已投入使用，却仍计划募资的异常现象。此外，其政策风险也不容忽视，近几年艺考过热引起监管部门关注，2018年底，教育部发布通知提高艺考门槛后，2019年老鹰股份长期班人数出现下滑，未来不排除艺考降温政策继续出台的可能性。
【企业档案】
老鹰股份成立于2011年，注册地为浙江省杭州市，实际控制人为应伟明，其直接或间接控制了老鹰股份89%的股份，其余信息如图表1所示。
一、美术艺考门槛提高，长期班人数下降
从近年来的艺考情况看，每年的报考人数屡创新高，热度一年甚过一年，也助推老鹰股份等艺考培训机构业绩快速增长，教育部有意为持续火热的艺考降温。
教育部在2018年12月29日发布了《教育部办公厅关于做好2019年普通高等学校部分特殊类型招生工作的通知》（下称《通知》）。
首先，提高了艺术类专业高考文化课的成绩录取门槛。《通知》指出，要按照择优录取、宁缺毋滥的原则，进一步提高相关考生的专项测试要求和文化课成绩录取要求。
另外，艺术校考大面积取消。《通知》规定，除经教育部批准的部分独立设置的本科艺术院校（含部分艺术类本科专业参照执行的少数高校）外，2019年高校美术学类和设计学类专业一般不组织校考；2020年起使用省级统考成绩，不再组织校考。
资料显示，独立设置的本科艺术院校一共只有44所院校，其中，部分院校没有美术类专业招生，还有个别学校的美术类专业早就不组织校考了，所以最终被允许组织校考的只有不到30所。
2019年，老鹰股份的长期班培训人数，从2018年的4867人下降至4757人，一改以往快速增长的趋势。此外，因人数增长明显不及预期，床位利用率也从2017年的95.96%下降至2019年的79.57%，艺考降温已有所体现。
二、募投项目已完工仍募资，合理性存疑
老鹰股份本次的募投项目包括新建场口“老鹰”培训基地项目、体验中心建设和品牌推广项目、信息化建设项目。总投资额6.45亿元，拟投入募集资金4.75亿元，其中，新建场口“老鹰”培训基地为主要项目。
资料显示，该项目包括主体教学大楼建设、宿舍楼建设、校区绿化、房屋装修及幕墙安装、设备软件购置及安装、教职人员招聘及培训等，项目总投资预计4.7亿元，其中，建设投资3.93亿元，土地购置费2516.00万元，预备费1964.08万元，铺底流动资金3262.45万元。
然而，招股书显示，新建场口“老鹰”培训基地预计2020年6月底完工并达到预定可使用状态，2020年7月开始正式投入。意味着，截至发稿日，按计划该项目已完工并已投入使用。而老鹰股份的最新招股书披露日期为7月6日，老鹰股份理应十分清楚该项目大概率在其募资之前便能完工，此时还将其列为拟募投项目，以此为名目募资，合理性存疑。
历来确有不少拟IPO企业用自身资金先行建设项目，待募资后再用募集资金置换前期投入的自身资金。老鹰股份也在招股书中有类似的声明，但这种情况通常都是项目未完工下的募资置换，像老鹰股份这种已完工投入使用仍募资的行为便十分罕见。
此外，老鹰股份还补充道，若本次募集资金总额超过项目资金的需要，超募资金将用于与主营业务相关的业务。因此，不排除老鹰股份募资后便更换募资用途的可能性。
三、流动、速动比率远逊同行，偿债风险突出
截至2019年末，老鹰股份的货币资金为1261万元，而短期借款却达到3605.04万元，另有8500万元的长期借款和5076.93万元的预收账款等负债，偿债风险突出。
比率方面，2017—2019年，老鹰股份的流动比率分别为0.77、0.48、0.18，速动比率分别为0.77、0.48、0.17，持续下滑且明显低于正常水平，短期偿债能力堪忧。
与同行公司对比，老鹰股份的偿债风险更为突出。如图表3所示，三个年度里，老鹰股份明显低于任何一家同行公司。
对此，老鹰股份解释称，主要系公司于收到学员培训费用等款项时确认预收款项，而受美术艺考培训的季节性影响，故流动负债中预收账款金额较大。另外，报告期内，公司用盈利滚存的资金和银行借款等流动资金用于自建校区，导致公司货币资金余额相对较低，流动负债中银行借款和应付账款的余额相对较高。
然而，数据显示中公教育（002607.SZ）、东方时尚（603377.SH）等也存在大量预收账款，两者2019年末的预收账款分别为26.34亿元、3.75亿元，并不能将两个比率低的原因归结于预收账款。
时代商学院认为，近两年自建校区消耗了较多资金，是老鹰股份偿债风险加剧的主要原因。而上半年受疫情影响，不少实力较弱的线下培训机构因资金问题纷纷倒闭，以面授为主要培训方式的老鹰股份业务难免受到波及，资金紧缺问题被放大。此次IPO募资一旦受阻，其将面临更严重的偿债风险。
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