来源：康希诺招股意向书、各公司年报、高禾投资研究中心来源：Wind、高禾投资研究中心
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作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
导读
康华生物（300841.SZ）是一家以“ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗”（商品名：迈可信）和“冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）”（商品名：HDCV）为主要产品的公司。
截止2020年8月5日，该股收盘价897元/股，成交金额14.68亿元，换手率10.98%，振幅11.52%，市值为538.20亿元，市盈率（TTM）249.13倍。
康华生物自2020年6月16日上市以来，发行价70.37元，累计最高涨幅已经高达13倍，股价涨势迅猛，其接近千元的股价，仅次于贵州茅台，位居A股市场近4000家公司第二。
康华生物股价走势（2020年6月16日-2020年8月5日）
来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心
该公司于2020年6月16日于深交所创业板上市，发行价格为70.37元，发行股数1500万股，实际募资105,555.00万元，拟投入以下项目：
来源：康华生物招股说明书、高禾投资研究中心
7月8日，康华生物公布半年度业绩预告修正公告。公司在上市公告书中预计2020年上半年归属于公司股东的净利润约为16,100.00万元至16,900.00万元，较上年同期增长约89.92%-99.36%。修正后的预计业绩为盈利18,000.00万元-18,500.00万元，比上年同期增长112.33%-118.23%。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)因市场需求等因素，产品销量增加。
那么，这家公司主营业务做什么的？
近期暴涨的看点到底是什么？
请看，今天的
康华生物：为什么上市才35天，股价就能暴涨13倍？
投资要点
1. 康华独享二倍体狂犬病疫苗市场，产能充分释放
2. 收购一曜生物，开展多元化战略布局
一、上市公司基本面分析
（一）公司概况
成都康华生物制品股份有限公司（以下简称“康华生物”）成立于2004年，位于成都国家经济技术开发区，占地面积约30000平方米。康华生物配备有动物试验中心、高技术水平的细菌和病毒类疫苗GMP生产车间，主营业务包括预防用生物制品的生产、销售、研究、开发及技术服务等，现有产品包括“ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗”（商品名：迈可信）和“冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）”（商品名：HDCV）。
康华生物从成立至今，先后被人事厅、科技厅等授予“博士后创新实践基地”、“四川省建设性创新企业培育企业”、“四川省优秀诚信示范单位”等荣誉称号，并通过了国家食品药品监督管理局的GMP认证。近几年，康华生物承担了数项科技项目，一百余项技术申请了专利保护。
康华生物积极吸纳高学历人才，目前大专及以上学历人员占总职工人数的80%以上。多数生产研发人员具有5年以上的生物制品行业从业经验。康华生物拥有先进的生产研发设备和检测设备，有较全面的分析检测和实验装置，具有较强的科研开发能力，完全可以满足规模生产需要及产品质量要求。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
（二）历史沿革
公司成立于2004年，至今已有16年的发展历程。2020年6月，康华生物在深圳证券交易所上市，股票代码300841。
（三）主要产品
康华生物官网显示，公司主要产品为两种疫苗：HDCV-冻干人用狂犬病疫苗（人体二倍体细胞）和迈可信-ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。
康华的狂犬病疫苗具备以下几点特性：使用健康人源细胞生产，创新工艺，高度纯化;起效速率快，14天平均抗体水平高达阳转水平近40倍;免疫持续时间长达8年;不良反应率低于1 %,安全性佳。
康华迈可信具备三个特点：安全（局部不良事件发生率小于10/10万）；有效（免疫原性良好，血清阳转率高）；广泛（不仅提供Y及W135群的保护，同时加强A及C群的免疫作用）。
（四）主营业务构成
2015年以来，康华生物主营收入中绝大部分为两种疫苗贡献所得，并且公司的狂犬病疫苗在营收中占比逐年攀升，目前已经超越了迈可信成为公司第一大疫苗产品。地区分布上，相比2015年，公司在中国大陆的营收占比明显提升。
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（五）股权架构
截至公司招股说明书签署日，公司的股权结构如下图所示。王振滔先生直接持有公司18.3750%股权，持有奥康集团69.2271%股权并通过奥康集团间接控制公司21.4375%股权，王振滔先生直接和间接累计控制公司39.8125%股权，且报告期内，王振滔一直担任公司执行董事、董事长，实际决定公司经营，故王振滔为公司控股股东、实际控制人。
（六）管理团队
1.董事长
王振滔，男，出生于1965年5月，中国国籍，无境外永久居留权，汉族，身份证号33032419650514****，硕士研究生学历。1991.09-1995.03，任永嘉县奥林鞋厂厂长；1995.03-1997.06，任温州奥康集团有限公司董事长；1997.06至今，任奥康集团有限公司董事长；2004.04-2017.05，任康华有限执行董事；2017.05-2018.07，任康华有限董事长；2018.07至今，任康华生物董事长。现兼任奥康集团有限公司董事长、浙江奥康鞋业股份有限公司董事长、奥康投资控股有限公司董事长等职务。
2.总经理
王清瀚，男，出生于1973年9月，中国国籍，无境外永久居留权，汉族，身份证号31011019730914****，硕士学历。1997.08-1999.02，任上海市杨浦区中心医院普外科医师；1999.03-2000.12，任上海罗氏制药有限公司医药代表；2001.01-2002.08，任上海罗氏制药有限公司培训经理；2002.02-2005.01，任上海罗氏制药有限公司高级产品经理，2005.01-2007.07，任海南康联药业有限公司全国销售经理；2007.07-2007.12，任海南康联药业有限公司区域分公司总经理；2008.01-2011.09，任上海睿趣生物科技有限公司执行董事；2011.10-2017.05，任上海沂文生物科技有限公司执行董事；2017.05-2018.07，任康华有限总经理；2017.06-2018.07，任康华有限董事。2018.07至今，任康华生物董事、总经理。
3.财务总监&董事会秘书
唐名太，男，出生于1975年10月，中国国籍，无境外永久居留权，汉族，身份证号51302119751025****，大专学历。2007.01-2009.02，任中国生物技术集团公司资产管理部经理；2009.03-2010.03，任中国科学器材进出口总公司总会计师；2010.03-2017.05，任成都铭春会计师事务所有限公司董事；2017.05-2018.07，任康华有限财务总监；2018.07至今，任康华生物副总经理、财务总监、董事会秘书。现兼任成都铭春会计师事务所有限公司董事。
（七）核心商业模式
公司总体的业务模式包括研发、采购、生产、销售四个阶段，具体如下：
二、公司所属行业简述
（一）行业概况
公司现主要从事疫苗的研发、生产，主要产品为脑膜炎球菌病疫苗、重组埃博拉病毒病疫苗、百白破疫苗、肺炎球菌疾病疫苗、结核病疫苗等。根据《上市公司行业分类指引》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”；根据《国民经济行业分类与代码》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”之“基因工程药物和疫苗制造（代码：C2762）”；根据《战略性新兴产业分类（2018）》，公司所处行业为“生物药品制品制造”之“基因工程药物和疫苗制造”。
大体上，公司所属行业可以归类为疫苗行业。疫苗为针对某一特定疾病，通过主动获得免疫能力进行预防的生物制品。疫苗可有效预防疾病，减少医保费用支出，效费比高于药品等其他医保负担项目，是各个国家大力扶持的行业。
（二）政策背景
疫苗产业是关系国计民生、社会稳定和经济发展的新兴战略性产业。国家近年来陆续出台的支持性的行业政策对公司未来经营发展营造了有利的外部环境，主要产业政策如下表所示：
来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心
（三）市场规模
1.全球疫苗市场规模
按销售收入计，全球疫苗市场规模由2014年的341亿美元增加至2019年的529亿美元，年均复合增长率为9.1%，并预期于2030年达1,010亿美元，年均复合增长率为6.1%，主要受全球对疫苗接种日益增加的需求、政府及国际机构的支持以及研发新疫苗所推动。下图说明了所示期间以销售额（终端价口径）计算的实际及预测全球疫苗市场规模。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心
2.中国疫苗市场规模
疫苗适用对象为健康人群，故疫苗市场规模与人口规模直接相关。中国疫苗市场庞大，加之行业门槛高，研发、注册、生产、流通、接种等各个环节监管壁垒较高，因此部分产品产能不足，长期处于供不应求的状态。中国人口基数庞大，2019年总人口约为14.00亿人，预计2030年前达14.55亿人。同时国内老龄化趋势日益明显，老龄人口更容易受到某些传染病的感染，且感染后需更长的时间才能恢复。未来我国庞大的老年人群将为疫苗行业提供新的市场空间。总体而言，受益于庞大的人口基数以及居民健康意识提升，在重磅疫苗品种，如PCV13、HPV、组分百白破等疫苗的上市或现有疫苗产品升级换代的拉动下，我国疫苗行业市场前景向好。
按销售收入计，国内的疫苗市场总规模由2014年的233亿元人民币增至2019年的425亿元人民币，预计到2030年将达到1,320亿元人民币，年均复合增长率为10.9%。国内疫苗的实际和预测销售收入具体如下：
（四）细分产品市场概况
1.狂犬病疫苗
狂犬病是致死性的人兽共患病，全球范围内99%以上的人类狂犬病病例由犬伤所致。我国受狂犬病的危害较大，根据中国疾病预防控制中心数据，2018年全国狂犬病死亡人数410人，在法定报告传染病中死亡人数仅次于艾滋病、肺结核及乙型肝炎。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的制剂，主要是咬伤暴露后接种，属于刚需疫苗。由于感染狂犬病毒发病后的死亡率几乎接近100%，因此凡被狂犬或其他动物咬伤后，出于谨慎性考虑，受害人大多会选择立即接种狂犬病疫苗。
（1）人用狂犬病疫苗需求刚性、使用量巨大
近年来，国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在6,000-8,000万支，即1,200-1,600万人份，整体批签发量基数较大。根据中检院、安信证券研究中心数据，冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）以销售额38.81亿元位列2017年国内前20大产值疫苗品种榜首。并且随着我国宠物数量的逐年增长，未来狂犬名疫苗需求仍有增长空间。
（2）人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比较低、增长空间巨大，具有广阔的市场前景
目前，由于Vero细胞可使用生物反应器大规模生产、以及疫苗生产成本相对较低等方面的优点，细胞质量可有效控制，Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗。人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，同时，动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势之一，因而人二倍体细胞狂犬病疫苗具有广阔的市场前景。目前国内狂犬病疫苗年使用量巨大，尤其目前国家药监部门对于疫苗的质量及安全性不断加强监管的背景下，人二倍体细胞狂犬病疫苗以其采用人二倍体细胞为细胞基质培养狂犬病病毒等的差异化优势，对Vero细胞狂犬病疫苗形成的补充空间较大。
（3）人二倍体细胞狂犬疫苗规模化生产技术门槛高，潜在竞争对手的进入不构成重大影响
人二倍体细胞狂犬疫苗生产工艺技术具有很强技术壁垒，人二倍体细胞前期培养到后期大罐培养的放大工艺控制及相关技术难度极大，在pH值、搅拌转速、溶氧等方面存在极高控制难度。目前，根据国家药品监督管理局药品审评中心公开数据，除公司外，仅有北京民海生物科技有限公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床试验，成都生物制品研究所有限责任公司的冻干人用狂犬病疫苗（2BS细胞）及安徽智飞龙科马生物制药有限公司的人用狂犬病疫苗（MRC-5）处于Ⅲ期临床试验阶段，其它企业处于研发早期阶段，潜在竞争对手有限。
2.流脑疫苗
ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗可以同时预防A、C、Y、W135四个血清群的流脑细菌，现纳入国家免疫规划的两类流脑疫苗无法对Y群和W135群脑膜炎球菌进行预防保护。随着世界各国的交往增加，流行性脑脊髓膜炎的菌群漂移现象将不可避免，我国部分地区已发生C群和W135群引起的流脑病例，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗可预防脑膜炎的大面积爆发。
（五）竞争格局
1.国际市场格局
全球疫苗市场经过多年整合，国际四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞和赛诺菲几乎垄断全球疫苗市场，行业集中度颇高。2019年葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞分别占据全球市场24.2%、20.3%、17.5%和16.5%的份额，合计垄断约80%的市场，虽然近年来全球前四大疫苗企业之间的排名会随着新品种放量而略有变化，但总体上龙头企业的地位长期稳固。
2019年全球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头，其中葛兰素史克有4个，默沙东3个，赛诺菲2个，辉瑞1个。从品种上看，国际市场主要疫苗品种为呼吸系统疫苗、HPV疫苗、水痘等。2019年全球销售额前十的重磅疫苗中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗脑膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在内的呼吸系统疫苗占比最大，为62%。具体如下：
2.国内市场格局
我国疫苗领域起步较晚，目前市场参与者众多，市场集中度相对较低。目前本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场中的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18-23%市场份额的高集中度情况完全不同。
来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心
来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心
（六）发展趋势
未来，疫苗行业发展趋势将呈现出4个典型特征：行业容量不断扩大；创新疫苗比重增大，国产疫苗研制水平提高；行业监管加强；行业整合趋势明显，规模效应逐渐凸显。
来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心
三、财务数据分析
根据康华生物近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。
（一）成长能力
评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对康华生物5年间的两个指标进行分析解读。
2015年-2019年，康华生物的营业总收入整体呈上升趋势，4年间年复合增长率为67.14%。净利润同样整体上升，年复合增长率为57.35%。2020年第一季度，康华生物业绩依然保持大幅增长，成长劲头强劲。可以看到，公司仍处于高速发展的成长阶段。
（二）盈利能力
2015年以来，公司的ROE大幅下降， 由2017年末的161.59%下降至2020年一季度末的10.65。观察ROE变化趋势图，公司的销售净利率保持上涨，权益乘数与ROE变化趋势基本保持一致。因此，可以判断，财务杠杆骤减是公司ROE变化的主要原因。同时，近年来，公司的资产周转率也有所下降，营运能力大幅减弱。总体而言，虽然ROE大幅下降，但是公司本身业务的盈利水平是十分理想的，并且销售净利率仍处于逐年上升的态势。
（三）营运能力
本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。
近年来，康华生物的总资产周转率呈上升趋势，2019年相比2018年有所下降。其中，应收账款周转率变化不大，存货周转率和应付账款周转率明显提高。整体而言，公司的资产管理能力提升较为明显，但2019年有所下降。
（四）偿债能力
1.长期偿债能力
2015年以来，公司的资产负债率变化较大，2017年锐减至31.44%，并且几年来持续下降，截至2020年一季度末，公司的资产负债率为13.46%。公司的资本结构较为理想，股东权益占据了资产的绝大部分，这大大降低了公司的财务风险。
2.短期偿债能力
可以看到，公司的流动比率和速动比率均持续上升，截至2020年一季度，两个指标分别为6.26和5.70。公司的流动资产和速动资产远远多于流动负债的总额。康华生物的短期偿债能力极为出众，短期偿债压力较小。
（五）盈利质量
本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量康华生物的盈利质量。
可以看到，康华生物的现金销售比率和盈利现金比率波动均较大，2016和2018年两个指标均表现不佳，但是最近的2019年的指标改善十分明显。2019年，公司的现金销售比率为98.38%，盈利现金比率为97.88%，均接近100%，这说明公司去年的盈利质量较高，收入/净利润创造现金的能力较强。
（六）自由现金流
本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。
可以看到，公司的FCF波动较大。2017年公司的FCFF和FCFE均为负值，2019年公司自由现金流情况有所好转，均重回正值。其中，FCFF约为1.42亿元，FCFE约为1.33亿元。
（七）行业财务指标对比
本文选用康泰生物、华兰生物、沃森生物三家上市公司作为康华生物的行业对标公司。
通过对比，可以看到康华生物的ROE在4家公司中位列第一名，远高于其他3家上市公司。拆解来看，公司的ROA是可比公司中表现最好的。总资产周转率位列第一。权益乘数略低于平均水平，位列第三。销售净利率高于平均值，位列第二。与可比公司相比，康华生物的ROE表现极为抢眼，主要是因为其有着超高的销售净利率以及较高的资产营运能力。
四、重大资本事项
上市以来，康华生物共参与一项并购项目。并未进行定向增发以及发行可转债等再融资项目。2020年7月1日，公司与上海玉曜生物医药科技有限公司签署《股份转让协议》。目前，该并购项目已经完成。
（二）并购项目分析
1.方案概述
成都康华生物制品股份有限公司拟以自有资金2,800.00万元收购上海玉曜持有的一曜生物10.00%股权，本次并购属于协议并购，控制权未发生变更。
2.收购目的及影响
本次交易完成后，公司持有标的公司10.00%股权，并获得标的公司“狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）”产品满足上市销售条件后的独家代理销售权，有利于公司继续优化业务结构，跻身兽用狂犬病疫苗行业，完善公司在狂犬病防治领域的战略布局，在未来提高公司竞争力、增加盈利来源。
五、投资总结
（一）康华独享二倍体狂犬病疫苗市场，产能充分释放
狂犬病疫苗在我国属于刚需，但是近年来批签发狂苗数量有所下降，狂苗市场严重供不应求。康华生物的二倍体狂苗是对现有狂苗的有力补充，并且目前康华仍为国内唯一一家二倍体狂苗获批的企业，独享二倍体狂苗市场。公司有望进一步释放产能，提高业绩。
（二）收购一曜生物，开展多元化战略布局
公司目前已经完成了对于一曜生物的收购，交易完成后，公司将获得“狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）”产品满足上市销售条件后的独家代理销售权，跻身兽用狂犬病行业。在人体狂犬病疫苗的基础上，公司通过并购进一步扩展业务范围，提高盈利水平。
（三）狂犬疫苗紧平衡，公司中报业绩上调
狂犬疫苗批签发的生产企业从2018年的12家减少为2020年的7家，尤其是市占率23%的长生生物停止生产，市占率15%的广州诺城已经有超过一年半时间无批签发。
对于狂苗短缺的原因，国家卫健委有关负责人今年6月曾回应，2018年以来，受部分人用狂犬病疫苗生产企业停产的影响，人用狂犬病疫苗产量减少，市场原有库存大量消耗，人用狂犬病疫苗供应整体处于紧平衡状态。
从这个角度也解释了，公司无论是中报，还是今年的业绩应该问题不大，但是从研发管线布局的角度，后续还需要观察。
六、风险提示
（一）研发项目不及预期
（二）二倍体狂苗招标价格不及预期
（三）狂苗市场规模有限的风险