阅读前言：七月，A股领涨全球，随着持续不断的“热钱”流入，投资者纷纷跑步入场。牛市一夜之间到来，股市的起起落落再度让一众股民亢奋心跳。然而悬念仍在：下半年A股能持续走强吗？这一轮牛市，到底能持续多久？让我们一起来看看长江商学院李海涛教授的分析。
在当前美联储无限量QE，美元贬值流向全世界“薅羊毛”，中国发展多层次资本市场，加快资本市场对外开放以及国内股市火爆背景下，大家对国际“热钱”流动对A股、房价等影响开始关注——美元回流引爆新兴市场债务危机的案例层出不穷，防患于未然，这些担心都有前车之鉴。
中国是一个实施资本管制的国家，资本项下资金流入流出都有合理固定的渠道，虽然这几年倡导资本项目开放，中国金融市场融入世界金融市场的步伐也在加快，但整体来看还是可控可跟踪。
2020年1季度外管局跨境资本流动
可能“热钱”流入
国家外汇管理局是跟踪与管理中国跨境资本流动的重要机构，从外管局公布的储备资产变动可以了解跟踪中国跨境资金流入与流出情况——这一流入与流出主要通过经常项目差额与金融账户差额，剩下未统计到的进入净误差与遗漏项。
中国作为全球最大的来料加工国，货物贸易顺差一直是中国经常账户顺差主要原因，但近些年出国旅游支出增加，导致经常账户开始出现逆差，并在未来可能成为一种常态。
2020年1季度货物贸易顺差大幅收窄，导致2020年1季度经常账户逆差337亿美元。2020年1季度经常账户逆差（流出）337亿美元——其中货物贸易顺差231美元，较2019年显著缩小，服务贸易逆差470亿美元，旅行项目逆差415亿美元，同比收窄28%；运输项目逆差117亿美元，同比收窄6%。
除了贸易服务旅行等涉及的经常账户之外，资金的跨境流动还包括境内对外投资（ODI）和境外对内投资（FDI），这部分资金流动被统计在金融账户下，通常被用来跟踪境外对境内以及境内对境外投资情况。
截至2020年1季度，非储备性质金融账户逆差（流出）139亿美元——其中直接投资顺差163亿美元，证券投资逆差532亿美元。
但是还有一部分资金在经常项目以及资本与金融项目下，没有统计到，这部分未统计到的资金流动计入净误差与遗漏项下，以使得国际收支恒等式：
经常项目差额+资本账户差额+金融账户差额+储备资产+净误差与遗漏=0成立
从2020年1季度来看，误差与遗漏项下净流入226亿美元，与过去3-4年的平均水平有很大差异（如下图1），我们将这一变化理解为没有跟踪到的跨境资金流入——其背后原因可能包括投资或者对中国资产的看好。
图1：2020年1季度，储备资产净获得在流出，“热钱”在流入
我们进一步跟踪金融账户下的跨境资金流动，发现直接投资依然顺差，证券投资出现大幅逆差（图2）。
2020年1季度，非储备性质金融账户逆差（净流出）139亿美元——其中直接投资顺差163亿美元，证券投资逆差532亿美元。
图2：2020年1季度证券投资逆差却创纪录新高
证券投资大幅逆差的背后，显示证券投资项下，境内投境外（ODI）远大于境外投境内（FDI），境内资金加速抄底海外资产（图3）。
图3：2020年1季度证券投资资产净获得（ODI）创历史性上升
虽然境内对境外证券投资（ODI）创历史性增加，但央行资产负债表上外汇储备与外汇占款维持稳定。
央行公布截至2020年6月份，中国官方储备资产3.11万亿美元，货币当局外汇占款21.17亿人民币，较2019年底分别回升44亿美元、下降575亿人民币，这里差异主要体现为利率下行背景下外汇储备资产和成本计价法人民币外汇占款之间估值差异。
图4：误差与遗漏项下“热钱”流入一定程度抵消了境内对外证券投资增加，外汇储备保持稳定
总结起来讲，在中国率先控制住疫情，全球货币大宽松以及A股估值较低背景下，资金有流入国内市场的趋势——主要体现在误差与遗漏项下的“热钱”流入。
“热钱”流入后，自然会考虑到退出。“热钱”退出可能要在美元开启加息——可能要到2022年之后，美元指数回升之时，所以短期内无需担忧“热钱”流出的风险。
基于美元周期下行的逻辑以及人民币不具备贬值预期，“热钱”的流入有利于A股估值提升。
境外机构持有A股资产占比持续上升
未来依然有空间
北上资金（“陆股通”，包括“沪股通”与“深股通”）是跟踪跨境资本流动的另一套重要指标。
与误差与遗漏项下的“热钱”流入相对应的，是北上资金（“陆股通”）向A股的持续流入。
我们一般将北上资金理解为风格稳健、追求基本面和长期投资的聪明资金，来跟国内散户为主追涨杀跌的投机资金相比较。除了公募、私募、银行保险的增量资金之外，北上资金持续流入是A股走强的一个风向标。虽然短期也会受到干扰。
7月下旬以来由于A股大幅上涨后回调，北上资金开始加速流出。
截至至7月25日当周，7月份陆股通北上资金净流入146亿元，较6月份的527亿元大幅下降，主要由于7月13日-25日两周A股由于去杠杆和G2摩擦，导致北上资金大幅流出191亿元和248亿元。
图5：2016年以来北上资金呈现流入趋势
随着2014年11月和2016年12月分别开通沪港通、深港通，以及2018年6月A股开始纳入MSCI，北上资金流入A股规模逐渐扩大。
截至2020年3月，境外机构和个人持有境内人民币股票资产1.89万亿，同比增加12%，由于新冠疫情影响，同比增速快速下降。
图6：境外机构和个人持有A股资产同比增速将见底反弹
截至2020年3月，境外机构和个人持股票资产占上交所、深交所股票流通市值3.43%，占比在2月份创历史新高回落。
2015年初，北上资金流入A股趋缓——境外机构和个人持有股票资产上升，但占总市值比下降，说明北上资金撤离比较早。到2015年11月，境外机构和个人持有境内人民币股票金融资产占沪深流通市值1.15%，创下近几年新低，之后境外机构和个人持有股票资产占比一路反弹。
2015年12月以来，外资大部分时间持续流入A股，尤其是2018.04-2018.06，在MSCI正式纳入A股时点前后，外资加速流入。
图7：境外机构和个人持股票资产占A股票流通市值比近年来持续上升
在美元史无前例的大规模放水，美元指数下行，中国疫情逐渐控制经济率先企稳复苏背景下，北上资金将持续流入估值较低的A股市场（主要指估值较低的蓝筹），并且短期内并没有太多利空因素能够阻止这个趋势（除非大盘蓝筹的估值不再具有性价比，中国改革不及预期）。
图8：美国创造了比2008年更大规模的财政刺激
两融余额持续上升 尚未达2015年峰值
境内银行保险资金流动性能够支持A股
境内资金博弈主要考虑两个方面，一个是央行货币宽松推升“水涨船高”，另一个是资金在股债之间的配置。
在全球货币宽松背景下，无风险收益率下行，部分资金将转向高风险的权益资产或者低风险的黄金。未来对投资者风险识别与管理能力要求会越来越高。
同时，政策层面需要通过直接融资来支持企业创新，提高资源优化配置。
7月17日银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，《通知》明确保险公司权益类资产最高可到占上季末总资产的45%。
在降息降准货币乘数上升背景下，两融余额同比上升将推动权益市场估值回升。
上周沪深两融余额1.41万亿，同比增速55%，两融余额连续创4年来新高，依然持续快速上涨，体现市场对当前股市依然有较高风险偏好。当前两融余额较历史的2.2万亿依然有空间。
图9：沪深两融余额同比增速持续上升尚未到2015年新高
所以就2020年下半年来讲，A股并不缺乏海内外流动资金支持。
一方面联邦基金利率维持0%-0.25%可能到2022年，美联储总资产可能超10万亿美元；
另一方面，易纲行长在6月17-18日的陆家嘴论坛表示，2020年下半年“货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。”如果社融增速超过30万亿，同比增速将超12%。
但有两个风险需要关注：
第一个是乱加杠杆的风险
7月8日监管严查配资后A股上周大幅回撤。7月8日，证监会曝光了258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单；周末，银保监会开始宣布严查乱加杠杆和投机炒作行为。
7月11日银保监会官网发布《中国银保监会新闻发言人答记者问》，提到企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫；当前特别要强化资金流向监管，规范跨市场资金往来和业务合作，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫，确保金融资源真正流向实体经济中最需要的领域和环节。
第二个是海外“热钱”退出的风险
我们在前面一段已经分析，2020年1季度资金在误差与遗漏项下超乎异常流入226亿美元——无论这部分资金是投机还是看好中国资本市场，都需要警惕这部分“热钱”、包括北上资金退出风险，这一风险可能随着美联储加息、美元指数上行而加大，但不是现在需要考虑的。
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