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作者|潘向东（新时代证券首席经济学家）
该文根据新时代证券首席经济学家潘向东博士7月4号在一内部会议上的发言整理。此次发言，潘博士就目前关心的疫情、国内经济、物价、货币政策、全球资产走势和A股的走势等六大问题进行了探讨。其核心观点是：目前疫情在全球没有收敛，特别在美国、印度和巴西还有扩散趋势，这将制约经济的恢复，降低消费需求，也将抑制物价水平，富余的流动性将涌向资产市场，导致资产市场泡沫化。
疫情在全球没有收敛
首先来看看目前全球疫情的情况。很遗憾，疫情在全球没有收敛的态势！这超出了上半年很多人的预测。之前疫情在东亚、欧洲爆发了之后，这些经济体的疫情均走出了逐步收敛的态势。但是，美国的疫情，近期突然向上拐。与此同时，巴西和印度疫情也呈现上扬的趋势。在这三国疫情的带动下，全球新增新冠肺炎患者的增长曲线是不断地震荡向上，不断地创出新高。这种走势与今年上半年东亚和欧洲的走势是完全背离。
在疫情没有出现拐点的情况下，任何复工复产带来的经济回升其实都是要打问号的，因为回升的持续性很可能因为疫情的恶化而再次终止。
欧美等国家5-6月份复工复产之后，经济活动不断改善，特别是德国和美国，在朝着正常的水平慢慢恢复，经济指标目前也出现了触底的回升。但与此同时，美国5-6月份，新增患者的人数一直在2万-3万之间。6月下旬以来，美国的新增患者人数就开始不断攀升，7月初这几天更是单日突破6万，美国NIAID的所长福奇说未来美国单日不排除会出现新增患者10万以上。特别是下半年秋冬季的到来，假若出现单日10万以上，是继续复工复产还是停工停产来应对疫情？其实这提出了一个拷问，数据假若继续往上攀升，会不会导致医疗设施超载而无法救助？这其实是一个很值得去思考的问题。尽管大家都在谈全球经济在回升，但这种回升其实是很脆弱的，因为复工复产伴随而来的是这种新增病例的急剧攀升，那么疫情的继续攀升很可能会终止复工复产的进程。
中国：生产步入正常，老百姓消费仍“心有余悸”
从已公布的数据来看，国内二季度经济应该已经步入正增长。当然，从另外一个角度来提出一个思考，在全球疫情都比较严重的时候，国家统计局会不会真实地公布GDP增长率，这是要打问号的，为什么呢？
按照美国国防预算委员会的预计，美国二季度的国内生产总值按年率计算环比应该是下降40%左右。按照这个指标来算，中国的GDP，二季度单季度应该是全球第一，而且这种单季度的第一应该会延续到三季度。接连两个季度全球第一，美国还有其他的一些经济体看到这一数据估计还是会有所不悦的，因为中国是疫情之下完成的单季度超越。为了减少国际环境因为疫情带来的压力，国家统计局是否会真实地公布GDP，需要打个问号。也许两三年之后，等疫情过去了，再来向上修正今年的增长指标。两三年之后修正经济指标这很正常，美国也经常进行经济指标的修正。中国曾在两三年后对2008年的经济指标进行了向下修正。
就PMI指标来看，PMI6月份是淡季不淡，从6月份的PMI来看，未来一两个季度，经济指标还会依然保持不错的态势。
社零增速，预计未来也会开始逐步转正。在疫情的冲击下，餐饮和线下的零售，还有旅游、航空受影响确实比较大。从数据指标来看，拉动国内消费的两大引擎——房地产和汽车，目前来看增速均不错，都出现了正增长，6月30个大中城市房地产日均销售面积同比增长9.3%，中汽协预计6月汽车销量同比增长11%。
出口方面，之前都担忧，因为全球受疫情的影响，需求将出现继续萎缩，那么出口可能会承受比较大的压力。但是我们看到，今年上半年的出口增速还不错，有几个月还出现了正增长，当然这与防疫物资出口快速攀升有关。随着5-6月以来海外经济体的复工复产，未来出口增速应该还会不错，最近广州集装箱吞吐量同比增速已经上升至9.4%。
消费受抑制，出现通胀的概率不高
货币宽松，只有在需求得到极大提振的条件下，才会导致通胀。近期铁矿石的综合价格，6月份上涨了9%。不仅仅是铁矿石的价格，最近动力煤的价格也上涨了不少。这种价格的回升反映了国内固定资产投资在回升，特别是国内建筑业在赶工。当然，投资A股市场的人就更敏感了，上周周期股的上涨，一些煤炭股都出现了涨停的走势，这是投资者已经看到了国内经济回升对工业品价格的影响。
再看CPI，因为雨季和南方发洪水的影响，6月份蔬菜价格出现了上涨。与此同时，之前一直关注的猪肉价格，6月以来的走势也比较强劲。这种强劲反弹是因为4-5月份猪价受到了抑制。4-5月份由于东北，还有河南、河北再次爆发了非洲猪瘟，一些养殖户出于担忧，把生猪提早出栏，对市场产生了一些扰动。但由此也导致未来几个月供给的减少，所以6月份以来，生猪价格天天在涨。但是这种价格上涨并不是因为需求带动，而是由于供给受猪瘟的影响出现减少。当然猪肉价的上涨会传到其他的肉类食品，导致食品价格的上涨。但是生猪供给的减少，导致对基础农产品的需求也会同步出现减少。但就涨幅而言，应该与去年是不可比，毕竟价格高了，消费也会受到抑制。
疫情对消费需求的抑制还是很明显的，到目前尽管有房地产和汽车的强力拉动，但整体消费依然维持负增长。不要说航空、旅游、电影娱乐、餐饮等直接受到影响。其他的一些消费活动也都会受到抑制。消费这样受抑制的条件下，未来出现通胀的概率确实并不高。
就货币方面而言，近期货币市场利率相对于春节期间，已经出现了一些变化。5月下旬和6月上旬，债市出现了比较大的震荡。货币政策调整的主要原因，是经济活动已经在逐步恢复正常，再进行非常规的扩张性货币政策，已经没有那么紧迫了，并且还会带来宏观杠杆率的快速抬升，会引致金融风险。所以5月下旬和6月上旬出现了货币的边际收紧。
未来会怎样？经济环比回升是这两个季度的事，加上春节期间，面对疫情货币出现了超常规的宽松，所以这两个季度预计货币政策在前期边际收紧的条件下，未来会保持相对的稳定。但到明年下半年，随着经济下行压力的显现，货币政策预计仍将朝着宽松的方向运行。所以债市短期内讲更多走向震荡，当然股市行情不错，短期会形成跷跷板的作用，让债市承压。但我们并不能据此就判断债市已经走熊，经济出清的路还长着呢！
缺乏经济基本面支撑的资产市场必然会走向泡沫化
全球经济未来大概率是：货币极度宽松，经济仍然低迷。这样的经济环境，通胀很难出现，但冗余的货币会追逐资产市场。缺乏经济基本面支撑的资产市场，在货币的支撑下必然会走向泡沫化。
疫情没有收敛，经济的复苏总是非常脆弱。例如中国，尽管国内疫情得到了有效的控制，但海外疫情依然在延续，此时国门就很难去放开，这必然会影响全球商务活动的交往，需求就很难完全恢复。
面对经济低迷，美联储再次选择了非常规的货币扩张。目前美联储的总资产是7万多亿美元，这个数据是个什么概念呢？在2007年的时候，次贷危机之前，当时美联储的总资产是0.89万亿美元，目前是7万亿美元，按照华尔街的预计，今年底明年初，估计要扩张到11-12万亿美元，这是个什么样的扩张速度？十二年，扩张十几倍。这种货币扩张，让大家怀疑未来的美元会不会走贬？
现在这种质疑声音很多，但需要看到的是，不是美元走贬的问题，因为这一轮扩张，不仅仅是美联储在扩张，日本、欧洲也都在扩张。但凡找到的全球性储蓄货币，都在进行扩张性的货币政策。从货币宽松的历史来看，日本央行应该是美联储的老师。在上一轮次贷危机时，美联储提出量化宽松时，日本央行开始提出质化宽松。当这一轮美联储开始探讨实施MMT，购买财政部国债的时候，日本央行早就在二级市场购买ETF和股票了。2010年的时候，日经指数是8000多点，在日本央行的操作下，9年下来，到去年，指数到了23000多点，一些大的公司，十大流通股里面都有日本央行的身影。
按照正常的逻辑，全球货币泛滥，带来的应该是全球物价上涨。但是，有一个前提条件就是货币泛滥后导致需求旺盛，出现供给短缺。假若是供给过剩，富余资金更多会去追逐资产市场。由于疫情的影响，经济活动未来一段时间都很难恢复到正常的状态，更别说上升到扩张的状态。
就全球而言，制成品的供给更多由中国这一制造业大国提供，特别是日常生活用品。由于中国经济已经逐步回到正常化，国内生产已经恢复正常，目前对中国的制造业企业而言，更担心的是订单萎缩。
疫情的延续，一方面会抑制爆发地区的消费，另一方面中国制成品的供给又相对充裕，这样的结果，我们很难看到制成品价格的上涨。基础农产品的生产很难受疫情的影响，毕竟都在空旷的田野，但消费因为疫情却会受到一定程度的抑制，最起码，聚餐少了，浪费也就少很多。在这种状态下，要形成通胀，几乎不太可能。上个世纪70年代出现滞胀，其中一个方面的原因就是出现了石油危机。
但会看到的一个结果，就是在全球央行不断扩张的条件下，看不到物价上涨，扩张结果带来富余的资金推升了全球资产的泡沫化。宽松后的美国股市，标普指数，2007年次贷危机爆发之前，就是10月9号，当时也是一轮行情的顶点，当时的估值，PE是15.7倍。次贷危机爆发，股指跌到2009年3月9号，PE也跌到了10.3倍。这次疫情爆发之前，美股涨了近十一年，股指暴跌前，也就是2月19号，当时的市场估值，PE是19倍。那么现在呢？7月2号，市场的估值，PE是21.7倍。股息率在这期间变化不大，但十年期国债收益率，2007年的时候是4.7%，今年2月19号是1.6%，现在是0.68%。行情的推动完全是流动性在推动。至于企业盈利，其实在美国，因为疫情的影响，企业盈利还在恶化的状态之中，但是面对超低的十年期国债收益率，投资者对股市还是很有信心。不仅仅股市，美国的房地产，也在不断地回升。
上一轮次贷危机的时候，也进行了史无前例的宽松，当时大家也都担心通胀或“滞胀”，现在回过头去看看，由于经济复苏力度有限，全球并没有出现大家所看到的通货膨胀。看到的是美国的股市不断创新高和中国房地产市场的强劲。
应呵护目前开始活跃的A股市场
今年上半年A股终于在全球扬眉吐气一回，创业板牛冠了全球。这首先得归功于疫情在国内得到了及时的控制，才有后续复工复产的快速推进和经济的率先复苏。其次，海南自由贸易港的推出，让大家也看到了中央进一步推进改革开放的信心。当然现在市场上还是有不少杂音，杂音主要来自于两个方面：其一是未来中美关系会否进一步恶化；其次是进一步改革开放的程度。
我个人觉得，有些担忧还是有点过了。
中美关系，目前确实看上去很僵，而且还有传言称未来几周美国还会有更进一步的趋紧措施。但回过头来看，有一个强劲的“竞争对手”，对于一个国家的发展而言并不是坏事。1999年南斯拉夫大使馆被炸，一下惊醒了我们的决策层，才有了后来国防工业的快速发展。这一次芯片受约束，也惊醒了我们国人。建房子建不出经济安全，一个大国没有科技的发展，就很难有经济安全，这种倒逼之下，相信未来的国产替代会加速。而且鉴于目前新冠肺炎的形势，我认为到四季度，中美之间的关系会缓和。现在美国一天新增感染者是4-6万了，按照福奇的预测，四季度估计会上升至每天10万人，医疗水平能承受？企业和工人愿意继续复产？进一步宽松确实是能把钱发给老百姓，但有了钱去哪里买日常用品？全球疫情都没收敛的条件下，谁有这个能力生产给它？到时“水都快淹到鼻子了”，自然就和为贵了。
我们要相信资金的嗅觉。近期股市上涨，其中最为明显的是北上资金进入中国市场表现很积极。对于未来，既然全球资产市场会朝着泡沫化的方面走，而在控制疫情方面和经济复苏方面，中国都表现较好，这相对于全球其他市场，都将表现出很强的吸引力。
A股的上涨，很多人又开始担忧起来，其一，担心这种全球流动性泛滥，海外资金来国内会“薅”国内投资者的“羊毛”；其次，也有担心会造成贫富分化加剧。
其实这些担心是多余的。首先，目前国内企业，特别是民企，面临最大的问题依然是“融资贵和融资难”。在经济不好的时候，企业的资产负债表都在恶化。看看今年上半年企业利润增速就知道，这个时候很多企业寄希望于商业银行扩大信贷，其实不太现实，商业银行投放信贷首先考虑的是安全性，经济不好，破产企业会增加，银行投放信贷自然谨慎。股市是一个直接融资市场，投资者更多地关注未来。股市活跃了，监管层可以未雨绸缪，未来一旦有泡沫化的迹象，可以通过加大IPO发行和扩大再融资来进行调节，尽量减少市场泡沫，也尽量避免2015年那样简单打压、踩急刹车的方式。强势政府之下做这些事情并不困难。至于外资，能充分利用到支持我们的5G发展、国防工业发展、企业的纾困，何乐而不为呢？因为场外还有好多企业还盼着上市，场内也还有很多企业想再融资。当然从经济研究者的角度来看，政府要尽可能地减少干预，但现阶段的国情如此，政策建议也就只能是在已有前提条件下的建议。
至于贫富分化的担忧，更是多余。因为经济政策总是处于“两难冲突”之中，效率和公平总是很难兼顾。这需要看一个国家的发展阶段，他面临的主要矛盾是什么。其实未来经济发展了，人均收入水平提高了，要调节公平的经济政策多的是，例如：不动产税，资本利得税，遗产税等等。
美国通过资本市场促进经济发展和科技创新的经验，可以为我们提供借鉴。1999年到2000年纳斯达克科网股的泡沫，在人们的印象之中，是最后破裂了，但是人们忽略的地方就是，那一拨泡沫破裂之后，美国诞生了一批科网巨型企业，因为那一拨股市泡沫，具有极大的财富效应，吸引了一批资本投入到科网企业。大量的钱投入到科研，总会有些结出果子。为何泡沫会催生高科技企业产生？因为二级市场泡沫所形成的财富效应会传染到一级市场，当看到二级市场有巨大财富效应的时候，从事一级市场投资的资本就会去寻找与二级市场相类似的企业投资，支持企业的发展和研发，同时鼓励所投资的企业具有一定的规模就上市，上市之后一些风投就可以选择财富兑现退出，而企业也因为之前获取到了资金的支持，可以加大对研发的投入，一旦成果产生，企业的核心竞争力便随之产生。
市场刚启动，杂音就开始出现。其实在疫情之下，很多行业，很多经济的发力点，都已变得沉闷和无能为力，有这么一个目前看上去开始活跃的市场，我们更多地应该去呵护。考虑到投资者“动物精神”作怪，我们监管部门需要未雨绸缪，做到调控前瞻，储备好市场调节工具，让市场健康平稳的发展，以便更好地为我们的实体经济服务。
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