来源：金融界网站
报告导读
近年来国企“黑天鹅”层出不穷。具有政府保障的国企在信用方面相比民企更具优势，但国企自身也存在较多经营问题，且国企信用参差不齐。近年来，层出不穷的国企“黑天鹅”引发了市场对国企信用的担忧，尤其是一系列打着国企旗号而实际上不具备国企信用的企业。本文从国企信用出发，指出识别真国企的重要性，并探讨了民企热衷于包装成“国企”的深层原因。
如何识别真国企？识别真国企首先需对其进行界定。本文讨论了诸如Wind数据库等公开信息来源在企业性质界定上可能存在的问题，对真正意义上的国企进行了重新界定；其次，结合企业的穿透股权图，找到企业的实际控制人，当出现：（1）实际控制人为与政府相关的非营利性法人，如中城建和华阳经贸；（2）存在民营属性的隐性控制人，如北大方正；（3）实际控制人不明，但存在具有国有属性的大股东这三种情形时，企业不属于真正意义上的国企的可能性较大。
常见的国企伪装套路及特征。为了顺利完成改造包装，企业通常会采用类似的公司发展轨迹进行伪装。同时，这一类企业在股权结构、企业名、官网等方面有一些共性，这些共性可以帮助我们更好地对其进行防范和甄别。
正文
国企“黑天鹅”层出不穷
国企由于具有政府作为保障，在信用层面一向相比民企天然具有更多优势。但同时，国企也存在经营效率低下、投资激进等问题；此外，不同的国企获得的政府支持力度也不同，因此需要具体情况具体分析。2015年4月，“11天威MTN2”违约事件成为国内首例国企债券违约，打破了国企债券的刚兑信仰。而2020年身为校企的北大方正的违约事件，又再一次引起了外界对于国企信用的担忧。2015-2019年，违约债券余额累计296.04亿元，涉及16家国企和38只债券，信用债市场国企违约金额及数量呈上升趋势。
在违约的16家国企中，15家国企在债券发行时的主体评级均为AA及以上，但违约后有12家主体评级下降至B及以下，可见看似信用优良的国企也可能存在“黑天鹅”隐患。此外，虽然国企相对于民企违约案例更少，但通常国企违约涉及的金额更大，且违约后的处置进展也更为缓慢。此外，还有一系列打着国企旗号但实际上并无国企信用的企业近年来被市场所识别，此类案例通常较为隐蔽，信用风险超预期爆发的可能性更大。
为何民企热衷“伪装”国企？源于国企背景蕴含的巨大价值。在混合所有制改革背景下，近年来也有越来越多的企业打着国企的旗号，也是因为国企这件外衣能够切实地给企业带来诸多好处：
（1）利用投资者的国企信仰，获得更低的融资成本：投资人普遍认为国企的偿债能力和偿债意愿相对较强，在债券市场上国企通常能够获得更高的评级和更低的票面利率；（2）获取政府对国有企业的补贴：出于促进地方经济增长、解决就业等目的，地方政府对国有企业实施了不同类别的补贴，主要包括特殊基金、政策性亏损补贴、贷款优惠和税收优惠四种；（3）提升企业的社会声誉及整体形象：国企背景能够增加公众对企业的信任，有助于吸引人才、拿到相关业务经营资质、获取合作方的信任程度等。
如何识别真国企？
2.1 如何定义真国企？
不同于实际控制人为国务院、国务院国资委以及财政部、住建部等其他部委的信用资质极高的真国企，部分国企实际上存在较大的信用风险。尽管公司公告、Wind数据库等公开信息来源均给我们提供了企业属性信息，但这种名义上或法律意义上的界定无法给投资人提供足够的保障。以Wind数据库为例，Wind中判断企业性质的依据为上市公司披露的实际控制人或大股东。具体判断方式见下表：
上述界定方式可能会造成两种问题：1）虽然该公司实际控制人明确，但实际控制人为政府的“远亲”，政府支持力度小；2）该公司可能存在非国有属性的隐性控制人。同时，还需要警惕第一大股东为国有，但股权结构较为分散、实际控制人不明的公众企业，这类企业常被误认作国企。
2.2 非真国企的三种情形
无论是上述哪种情况，都要求我们首先对公司的实际控制人进行分辨，通过穿透股权的方式抽丝剥茧到最后一层，当出现如下几种情况需要警惕：
2.2.1实际控制人为政府相关的非营利法人
从股权性质来看，与政府关系密切的非营利法人的国有属性较弱，不能算是真正的国企。要注意非真正意义上的国有控股企业，例如全国供销合作总社、中国科学院、中国贸促会等科研机构、社会组织/团体、基金会等，它们多是受到相关政府部门的管理，但与政府之间并不存在股权关系，政府给予的支持力度也有限。
例如在2014年12月，中国城市发展研究院有限公司（“中城院”）对中国城市建设控股集团有限公司（中城建）的直接持股达到 51％，是企业的实际控制人，中城建的债券发行文件表明中城院与政府单位——住建部有紧密联系。但是仔细看发行文件的表述发现：中城院是中国房地产研究会全资子公司，中国房地产研究会是“对房地产问题有较强研究能力的人士自愿结成的学术性的全国性的非营利性的社会组织”，是“业务上由住房和城乡建设部（住建部）主管”。所以中城建的实际控制人作为一个非盈利性社会团体，住建部也与其只有股权关系，它们面对中城建的多支违约债券给予的支持力度有限。
再以华阳经贸为例，中国贸促会资产管理中心对华阳经贸的直接持股达30％，是公司的实际控制人，听起来华阳经贸与中国贸促会有着紧密联系，在公司官网其也自称为央企，但其实华阳经贸并不算真正意义上的央企，也不是国企。虽然中国贸促会为全国性对外贸易投资促进机构，也是22个中央直属群团组织之一，级别为正部级，但在中国贸促会官网的“直属企业”一栏，并没有提到华阳经贸。也就是说，华阳经贸只是挂靠在其下属事业单位“资产管理中心”，而华阳经贸和中国贸促会之间并无股权关系，发生债券违约时中国贸促会也难以为其提供资金支持。
2.2.2存在民营属性的隐性实际控制人
还有很多国企表面上看国有属性很强，但隐性实际控制人为民营属性。比如在某些股权关系中，国有股权处于相对控股地位，民营股权比较分散，但存在股权代持，另外一个企业D只是作为企业A登记的股东代持C的股份，并不出资也不享有经营权，实际上民营企业C才是处于相对控股地位。
例如在2003年，方正集团经过改制，北大资产持有其35％的股权，并引入北京招润、成都华鼎、深圳康隆三家“战略投资者”，分别持股30％、18％以及17％，而李友及其一致行动人通过溢价收购逐步控制了北京招润，北京大学是方正集团的名义实际控制人。2005年，成都华鼎和深圳康隆无偿向北大资产转让35％的股权，至此北京大学一共持有方正集团70％的股权。但据消息称李友及其一致行动人也为两家社会股东成都华鼎和深圳康隆的实际控制人，所转让的35％股权系为支持北大渡过难关而代持，方正集团的隐性实际控制人应该是李友，而非北京大学。
近年来股权代持还出现了另外一种运用，让民企摇身一变为国企。市场中存在不少为民企提供国资挂靠服务的中介组织，它们对接民企方和国企方签订股权转让协议和股权代持协议，在为民企增加国企背景的同时，又不会干预企业的日常运营；而不同层级的国企方也能获得一年几十万到几百万不等的挂靠费用。
具有正规业务、血统纯正的国企更加值得信任。挂靠国企的行为虽然不少，但其实真正有实力的国企会战略入股有投资价值的民企，而非提供挂靠和代持，投资行为也需要经过国资委层层审批，批复时间长、合规手续复杂。市场中大多数平台售卖的挂靠资格多源自于国企旗下各个层级公司，并非具有正规业务、血统纯正的优质国企，部分并无实体业务，大多是源于股权结构可以追溯到国资或国企的类国企。所以对于这类血统不纯正的类国企我们要尤其注意，它们往往在假国企出现流动性风险时抛出股权代持协议，并不履行其连带责任。
此外，我们还可以通过看该公司是否纳入国有成分母公司的合并报表范围，来判断该公司是否存在隐性控制人。现行会计政策要求合并会计报表中应包括由母公司控制的全部企业，具体情况包括：母公司（控股公司）持有被投资公司50％以上权益性资本，并能对其行使控制权；或者虽然不持有被投资公司半数以上的权益性资本，但事实上已能够控制被投资企业的财务和经营方针。因此，若某“国企”并未纳入其实际控制人合并报表范围内，则该公司很有可能存在非国有属性的隐性控制人。
2.2.3实际控制人不明，大股东具备国有属性
法律中对控制权要求是“持股50％以上或可支配股份表决权超过30％或可支配表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任”。在分散的股权关系中，任何一个股东方无法对企业经营形成实际控制，企业无实际控制人。如果股权中既有国有成分又有民营成本，就会出现企业属性模糊的情况。在这种情况下，Wind将其判定为公众企业。这类企业可能是由国企混改而来，国有属性较强，但在其“国企光环”褪去之后，会逐渐暴露出问题，需要投资者警惕。
以中信国安为例，中信国安集团有限公司在 2014 年之前由中信集团全资控股，2014 年进混合所有制改革后引入民营资本，国有股权占比下降至 21％，由国企转变为公众企业。由于初始资本金不足，中信国安一直以来都依赖高负债模式推动多元化的扩张，改制后也并未放弃高杠杆扩张的老路。但混改后的中信国安逐渐受到“国有资产流失”的质疑，高杠杆难以为继；同时又因为实控人缺失、股权分散而导致企业内控失灵，企业最终陷入违约泥潭。
2.3 常见的国企伪装套路
为了将自己伪装得更全面彻底，企业常常会采用相似的套路：（1）寻找早期成立的国务院体系下非主流事业单位的子公司乃至更低层级企业的关系，即政府的“远亲”；（2）找到该公司的领导成员，想办法拿到章后以该企业名义注册集团公司，注册金额尽可能高；（3）以管理公司的名义在香港注册成立中字头集团公司，并回国成立中字头集团公司；（4）最终假借国企名号，在金融市场进行融资，迅速扩张。
这类企业往往在股权结构、企业名、官网等方面有一些共性，这些共性可以帮助我们更好地对其进行防范和甄别：