国际配售火过公开发售 飞鹤赴港IPO定价背后逻辑

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距离国产第一大婴幼儿配方奶粉中国飞鹤(6186.HK)“飞抵”香港股票市场,仅剩下不到一周的时间。这是中国飞鹤二度上市。此前其于2005年在美国纳斯达克挂牌,而后于2013年完成私有化退市。如今,中国飞鹤已经成为中国市占率最高的国产婴幼儿配方奶粉。不过,其上市之路并非一帆风顺。

此前,中国飞鹤IPO被“国际配售已获超额数倍认购”的消息包围,后又有消息称其IPO定价在指导价区间的下限,即7.5港元。根据此前中国飞鹤招股公告,其拟公开发行8.9334亿股,招股价7.5至10港元。如果发行价定在7.5港元,中国飞鹤本次IPO拟筹措资金为67亿港元,对应的市值大约在670亿左右,按其2019年上半年净利润来算,估值在17倍左右。

经济观察报记者11月8日探访中国飞鹤位于北京星城国际大厦12层和16层的总部。据记者了解,每层总面积大约在2000平米左右,部门有运营部、市场部、客服部等。

而就本次IPO发行价格可能定在下限,以及目前市场上对其重营销轻研发的质疑,截至记者发稿时,中国飞鹤未予答复。

定价逻辑

招股书显示,中国飞鹤本次发行拟在香港发售股份8933.4万股股份(可予调整),国际发售股份8.04亿股,总计全球发售约8.93亿股。

根据招股书,本次IPO筹措资金约40%用于偿还离岸债务,20%将用于潜在并购机会,10%用于为金斯顿厂房营运提供资金,预期将于2020年1月开始营运,10%用于海外婴幼儿配方奶粉及补充营养品研发活动,10%用于运营资金等。

一般情况下,港股市场新股发行,90%会进行国际配售,10%进行公开发售,如果超额认购的话,国际配售的比例就会转一部分到公开发售,而国际配售和公开配售一般情况下价格都不会相差太大,基本一致。

盈路证券首席分析师乐顺宁对经济观察报记者表示,新股上市一般会提供一个价格区间,而发售到市场上一般会选择定价下限作为发行价,因为作为股票发行者更愿意以更低的成本发行股票,以获取更多投资者的追捧。乐顺宁认为,从业绩来看,上半年中国飞鹤的营收同比增长59%,扣非后的归母净利润同比增速也达到了72%,远远领先于同行,这次在香港上市,应主要是借力资本市场,满足对公司未来发展方向的想象。

富途证券分析师对经济观察报表示,如果中国飞鹤按招股区间下限发行,那么可能有两方面的原因,一个是发行结构上,由于飞鹤没有引进基石投资者,发行受认购情况影响较大,此前认购情况较为平淡,对发行定价也有一定的影响;另外一个原因是,最近港股市场新股频频破发,市场情绪转冷的情况下,下限定价可以避免股价波动过大,亦可为投资者预留空间。

Wind数据显示,截至11月6日,2442只香港上市个股中,有1327只个股破发。

目前香港上市的乳制品企业一共有10家,其中总市值最高的是蒙牛乳业,为1200亿港元。而婴幼儿细分市场,市值最高的港股为澳优,为186亿港元,其去年总营收54亿港元,归母净利润6亿港元。

中国飞鹤上市以后,将成为港股最大的配方奶粉企业,其总市值也将排在乳制品行业的第二位。招股书显示,中国飞鹤去年总营收104亿元人民币,净利润22亿元人民币。

中国飞鹤招股书显示,按2018年零售销售价值计,本公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一,市场份额为15.6%,按2018年零售销售价值计,在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二,市场份额为7.3%。

再度上市选择香港,中国飞鹤表示,一方面是为了巩固其在中国市场的市场地位、透过创新扩大产品组合及使国际业务增长,另一方方面进一步提升其品牌形象,为扩张和潜在并购提供额外资本。

国产奶粉的“春天”

这是中国飞鹤二度冲击资本市场。飞鹤奶粉始建于1962年,从黑龙江齐齐哈尔起步,是中国最早的奶粉企业之一。其于2003年5月登陆美国纳斯达克,是第一家在美国上市的中国奶粉企业,随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后,国际做空中国乳业的机构迭起,中国飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。值得一提的是,中国飞鹤是为数不多的免于2008年安全事件的内资品牌,在品牌信任感上存在优势。

这次中国飞鹤上市,也正值中国内资奶粉品牌在“失去的十年”之后再度逆袭外资品牌,迎来新的发展机遇。招商证券研报显示,2008至2016年,乳业外资规模扩张5倍,内资仅扩张2倍,在量价齐升的黄金地带,外资获得了更多定价权,内资则深陷信任危机的阴霾,行业格局分散,排名前三的奶粉品牌市场规模约为30%,相比液奶集中度显著较低。

2016年以后,国产奶粉品牌触底回升。当年,奶粉注册制推行,按照政策要求,2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。根据欧睿数据,注册制落地可以出清165亿左右市场空间。这意味着小品牌奶粉企业会加速淘汰,同时也更有利于大品牌到三四线城市的扩张。

中金公司研报认为,主打高端品类的国内行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏,高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强,内外资之争未来内资或将更胜一筹,重回市场领导地位。

中国飞鹤正是定位国内的高端奶粉市场。从价格来看,按照每千克奶粉售价分段,大致分为超高端(大于390元/kg)、高端(290元/kg-390元/kg)和其他(<290元/kg),分别占整体市场的17.7%、34.4%和47.8%。其中,超高端增速最快,为57.1%。招商证券研报分析认为,超高端以国外品牌为主;高端价格带国内国产品牌竞争最为激烈;市场份额最大,但有下降趋势。

飞鹤产品横跨超高端和高端价格区间,其中星飞帆系列在超高端表现不俗;高端产品飞凡系列也积累了不错的市场口碑。招股书显示,2018年,中国飞鹤的高端产品市场份额为13.1%,排名第二;超高端市场份额24.7%,排名第一。超高端星飞帆产品系列,其收益从截至2016年的7.1亿元人民币增加至2018年的51亿元人民币,复合年增长率为168.0%。

根据弗若斯特沙利文报告,中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计为稳步上升,从2018年至2023年的复合年增长率为6.9%,其中高端分部由超高端和高端婴幼儿配方奶粉组成,有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力,复合年增长率为16.6%。

虽然毛利率高、增长势头良好,不过,中国飞鹤也因过度依赖零售商,重营销、轻研发而受到诟病。从2016年至2018年,零售商和经销商产生的收益占比分别为77.6%、76.7%、67.5%。过去三个年度,其研发成本分别为1380万元(人民币,下同)、1470万元和1.09亿元。2018年研发投入占总营收比重不足1%。对比之下,中国飞鹤2017年、2018年的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元,占营收比例超过三成。

中国飞鹤IPO中签结果将于11月12日公布,并于11月13日上市。

原标题:国际配售火过公开发售 中国飞鹤赴港IPO定价背后逻辑

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