一天多达12家企业离开IPO通道，近三个月撤出IPO企业已有60家；排队企业家数已低于400家；IPO审核速度放缓，本周仅6家…IPO生态的变化已不再是润物细无声式，多个重要数据正发生大变化。
在现场检查和从严审核的双重威力下，IPO生态已出现多重变化。一方面IPO审核周转速度的加快，让IPO堰塞湖快速消退，出现了为数不多的排队企业数量低于400家的情形；另一方面终止审查企业数大幅增加，仅3月22日一天就有12家企业离开IPO通道。
不少投行人士感慨“压力山大”，要么硬着头皮认真复核保荐企业，结合当前发审要点做出调整，以期提升过会几率；要么摒弃“卡位”思维，撤回材料，避开现场检查寻求好时机重新排队申报。无论哪种选择，对于投行来讲，“只要没有过会，都是煎熬”。
1 一天12家撤IPO材料，全年60家
2月23日，证监会在一则监管问答中明确提出：
证监会将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。
证监会发布新规后，“撤材料”开始加速，至今一个多月时间，共有38家公司决定撤回IPO申请。更引人关注的是，3月22日一天时间内，终止IPO审查企业多达12家。
证监会数据显示，2018年至今，多达60家公司撤回了IPO申请。而这一数据已接近去年总数量的一半，2017年全年终止审查的企业数量为149家。
若从月份来看，3月份（截至22日）多达31家企业撤回了IPO申请，而这一数据在1、2月份分别是12家和17家，也意味着3月份22天内，撤回IPO申请的公司数量已经超过前两个月的总和。
2 三类企业成撤退主力军
终止审查企业数量的大幅增加，与监管层释放的信号有着密切关系，严查之下，“上”还是“退”成了排队过会企业的选择。
一方面是被否之后三年内不能再借壳上市，另一方面，证监会对申请IPO的企业采取严厉的审查，新发审委履职后，IPO过会率屡创新低。2月23日，证监会在一则监管问答中明确提出，企业IPO被否决后，至少须运行三年才可筹划重组上市（即“借壳”）。
加之，IPO现场检查的开启，让仍在IPO通道的排队企业忧心忡忡。
证监会此前曾召集各家券商负责人，提出至少以下明确要求：
一是中介机构重新复核自己保荐的企业，确实不成熟的先撤回，如果等到证监会安排现场检查再撤回的，仍然不影响现场检查；
二是有的已申请撤回项目在现场检查中发现明显问题的，证监会还是会对保荐机构和人员进行相应的处罚。
投行由此压力大增，会主动劝退一些有过会风险的企业，毕竟证监会对于带病申报是“零容忍”。
不少企业选择撤退。总体来看，撤退的企业分为三类：
一是在IPO排队通道已久，业绩明显下滑或不及预期的企业；
二是以前排队审核时间长，投行抱着“闯关”和“卡位”的心态，一边排队一边解决企业问题，但现在审核加速，不少企业问题还没解决完全不想被否也不想被现场检查出问题，所以主动撤回材料；
三是新三板类企业，之前“三类股东”政策不明确，尚存在相关问题的企业等待政策明朗，目前政策和发审标准已清晰，不少不达标的选择离开。
一家华北地区的投行人士表示，现场检查杀伤力巨大，不亚于IPO被否，不少有瑕疵的拟上市企业不愿冒险，明知道过会概率较小，还不如先撤回来“修整”达标后再次上会，从当前的审核速度来看，IPO堰塞湖消化得很快，即报即审有可能下半年或者明年就能实现。
一份来自证监会的官方数据显示，仅去年下半年，证监会就对22家IPO在审企业开展了现场检查，其中对2家企业采取出具警示函的监管措施，对13家中介机构拟按程序采取相应监管措施。在现场检查准备和实施期间，共有10家企业撤回了IPO申请。
3 大撤退来袭，已涉及36家券商
除了60家选择“撤退”企业的无奈外，保荐投行也备受冲击，不仅损失了较为可观的承销费用，也损失了保荐企业所花费的大把时间。从投行到保荐代表人，都想陪企业走到最后，送企业实现IPO，但从严监管下，不顾后果前冲的代价就更大。
据券商中国记者统计，今年以来共有60家企业撤回了IPO申请，涉及36家券商。具体来看：
广发证券和招商证券的终止审查的企业数量均有5家，并居首位；
终止审查的企业数量超过3家（包含）的保荐机构共有5家，分别是广发证券（5家）、招商证券（5家）、海通证券（4家）、长江证券（3家）、浙商证券（3家）；
德邦证券、东方花旗证券、国信证券、民生证券、申万宏源证券、天风证券、中泰证券、中信建投证券终止审查的企业数量均有2家。
进入2018年之后，券商投行业务面临的挑战不仅仅是IPO撤退大军骤增，还有新一届发审委的超低通过率。
据券商中国记者统计，今年以来审核公司总家次超过2家（包含）的保荐机构中，仅广发证券、安信证券和浙商证券的通过率为100%；
国金证券、海通证券、民生证券和兴业证券的通过率为0，国金证券2家被否1家暂缓表决，海通证券和兴业证券各2家被否，民生证券1家被否1家取消审核；
此外，今年以来审核公司总家次最多是招商证券，但通过率不容乐观，7家过审仅1家通过6家被否。
“压力山大。”一位在审企业的保荐代表人表示，我们选择复核企业不撤退，在现有的监管红线标准下一条条对照，除了净利润外还有合规情况、募资额、法律适用等一系列内容，没有到上会的那一天，我们的工作不会停，只有过会了，这种“煎熬”才能停止。
这位保荐代表人指出，IPO的从严监管不仅影响到了IPO企业的申报热情，也让许多企业在深思熟虑之后放弃了IPO之路，做出终止审查的决定往往都是经过再三权衡的，否则谁也不愿意轻易的放弃过去这几年的心血。
以新丽传媒为例，这家企业也出现在3月22日终止审查的名单内。该公司在IPO道路上历经波折，这家以电视剧、电影、网络剧制作以及全球节目发行、娱乐营销和艺人经纪为主营的明星公司在2012年就曾进入过IPO初审，之后于2014年1月终止了申请。2015年11月再次申请IPO，后再次终止。2017年6月30日，新丽传媒第三次向证监会提交了招股说明书，无奈的是，不到9个月，新丽传媒的IPO之路再次戛然而止。
终止审查企业不断增加，新增报会企业数量并无大幅增长，此消彼长之间IPO“堰塞湖”的压力得到了极大缓解，IPO市场显示出一番全新的景象。
4 新申报企业数量连续数月走低，3月仅7家
据证监会公布的最新数据显示，截至2018年3月22日，证监会受理首发企业393家，其中，已过会25家，未过会368家。未过会企业中正常待审企业349家，中止审查企业19家。也就是说，处于正常进度的企业仅有368家，这是IPO堰塞湖问题出现后为数不多排队企业数量低于400家的情形。
另外，沪深交易所中止审核的企业数量合计为19家，可以看出，证监会持续推动IPO发审常态化之下，IPO堰塞湖压力明显缓解。
IPO入口水位的下降，并没有迎来新申报企业的增长，截至3月25日，整个3月份只有7家拟上市企业申报了材料，1月、2月这一数字更是低至2家和1家，证监会一系列从严监管的组合拳让企业和保荐机构审慎的提交申报材料。
相比去年12月份91家的新申报企业数，今年前三月新申报企业显得较为“可怜”。作为资本市场“蓄水池”关键数据，新申报企业数决定着未来市场的扩容速度和直接融资比重，在IPO堰塞湖水位逐渐降低的同时，只有保持新申报企业数与发审节奏的平衡，才能确保“有的审”“审得好”，让优质企业到A股上市。
若把时间拉长看，2月1家新申报企业的数量，已达到过去一年的最低值。按照惯例，排除春节因素，从3月份开始该数字就会缓慢回升，但今年从严审核的发审标准给这一趋势添了变数，并没有出现市场所期待的新申报企业扎堆报材料的情况。
与此同时，IPO审核速度也在放缓，不同于此前一周审核15家拟上市企业的频率，本周仅有6家企业上会，且上会时间均集中在本周二，分别为无锡药明康德新药开发股份有限公司、北京康辰药业股份有限公司、宁波天益医疗器械股份有限公司、南通国盛智能科技集团股份有限公司、绿色动力环保集团股份有限公司和常州恐龙园股份有限公司。
5 IPO批文下发速度放缓，3个月合计30家
前端的从严监管，传导至市场，发生的连锁效应就是新股发行量的减少，这从IPO批文下发数量可窥见一斑。进入2018年之后，IPO批文核发速度大大减缓。春节过后，证监会每周发布的IPO批文数量一直都是3家，已连续四周，而且深交所已连续两周新股批文出现空挡。
数据显示，2017年，证监会平均每月下发34家公司IPO批文，3月份批文数量最多，共下发51家公司IPO批文；但到了2018年，IPO批文下发速度明显放缓，1-3月份（截至3月23日）分别下发IPO批文数为14家、4家和12家。
2月份虽含有春节长假原因，但仅4家公司IPO批文的数量，还是创下了两年来新低。
除了数量外，IPO募资金额也不大，截至3月25日，3月12家企业共募资43.42亿元，平均单家募资额为3.61亿，且大多为主板企业，募资额少于此前单家约5亿募资的平均值。
上述投行人士表示，IPO常态化发行要确保市场承受力和投资者信心，除了IPO从严监管的因素外，单家企业募资额的减少有利于新股的平稳发行，部分企业为了提升过会率更新了募资额，确保融到的钱能够“物尽其用”。
IPO批文下发速度放缓还有一方面原因，自去年10月份以来，IPO审核通过率大大降低。进入2018年之后，发审委审核通过率再创新低，20-30%的通过率时常发生，甚至出现过全都被否的现象。
此外，进入2月、3月之后，IPO审核通过数量仅为个位数，分别为7家和5家。
CDR被视为海外上市的互联网巨头“回A”的最便捷路径之一，谁能分羹？存量还是增量发行？“回A”后该如何估值？小编梳理5大问题，推演BATJ回归可能面临的五大问题。
1
谁能分羹CDR？
CDR，即中国存托凭证，中国境外企业在境内发行的，用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。投资者购买存托凭证，相当于间接投资了境外公司股票，获得了分享境外公司收益的机会。
目前官方尚未给出CDR交易机制指引，但交易所多年前探讨的CDR的可行性报告，可当做蓝本参考。
不难看出，存券机构和托管机构作用最为关键，能够担此大任的机构之一是国内券商。
天风证券陆韵婷认为，只有龙头券商可以胜任。原因是：
1、存券机构承担的发行、证券注册等职能，券商具有资质；2、为了交易的安全性、速度型和稳定性，一般托管机构是存券机构的境外分支机构；3、在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金，龙头券商有实力。
中信证券3月12日在投资者互动平台表示，公司对高科技公司以及“独角兽”的融资机会已有布局，会跟进其IPO或发行CDR业务需求。
同样有此能力的还有海外投行，BATJ赴海外上市及再融资时，其保代券商、财务顾问、承销商大多为华尔街知名投行。
例如，阿里巴巴上市时的保代为瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利和花旗，财务顾问为罗斯柴尔德；京东上市时的保代为美林、皮尔斯、芬纳史密斯和瑞银，财务顾问为美林、巴莱克、华兴资本。
京东在美再融资时，承销商大多是上市时的“老面孔”，包括美林、皮尔斯、芬纳史密斯、瑞银、巴莱克等。
有投行人士认为，由于CDR涉及跨境交易，很有可能是曾经“辅佐”上市的外资投行和正在摩拳擦掌的国内券商“雨露均沾”。
2
增量还是存量发行？
BATJ巨大的体量，令时常担忧资金分流的A股投资者在面对CDR时颇为揪心。不过，CDR究竟能分流多少资金，还需视其类型而定。
广发策略戴康认为，按照上市公司是否可以融资，DR（存托凭证）分为融资型DR和非融资型DR。融资型DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证（比如存托机构直接在二级市场购买股票），资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。
根据目前中国资本市场现状，其认为，CDR可能是融资型，且大概率不能与基础股票自由兑换。换言之，A股市场与海外市场大概率是两个分割的市场。
倘若如此，没有海外股东将现有股份转换成CDR的压力，CDR对于当前A股市场的分流效应将低于目前共识的1000亿元至3000亿元水平。
3
高位接盘还是分享未来？
不可否认，这个问题很难回答。
从大环境来看，以BATJ为代表的新经济公司大多来自互联网。研究数据显示，2017年中国移动互联网月度活跃设备总数稳定在10亿以上，从2017年1月的10.24亿到12月的10.85亿，增长非常缓慢；同比增长率也呈逐月递减的趋势，从而再次验证人口红利殆尽、移动互联网用户增长面临巨大考验的现状。
需要指出的是，移动互联网人口红利消退，并不意味着巨头们业绩下滑，反而由于格局逐渐清晰，在不被颠覆的情况下，还能保持持续增长。
如是金融研究院院长管清友表示，很多“独角兽”已经过了快速成长期，且境外股市高涨时，这些“独角兽”股价很高，投资者分享“独角兽”成长红利的可能性不大，不排除出现上市之日就是“中石油48块钱”的情景。
他提出，针对“独角兽”回归和快速IPO，要进行投资者教育，既要提示投资机会，也要提示投资风险。
4
如何给CDR估值？
结合广发策略戴康提出的“CDR可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证”这一猜测，最终A股市场给予CDR的估值可能会很有A股特色。
以三六零为例，其作为国内互联网安全龙头公司，私有化之前的市值约为90亿美元，而回归A股市场后的估值已超过3200亿元人民币。巨大的估值差异以及上市后巨大的短期波动，均反映着A股估值逻辑的现状。
三六零尚且如此，对于BATJ，A股投资者会给出什么样的衡量标准呢？
国泰君安策略团队认为，中概股回归A股溢价较大，短期催化行业主题，长期折溢价情况可能类似AH溢价情况。
中概股以CDR方式回归A股将以美股中概股为主，且将以“四新”行业中的优质企业为主。CDR无法顺畅兑换海外中概股的概率大，长期折溢价情况可能类似AH溢价情况。海外优质中概股的回归可能带来定价锚效应，长期可能对部分股票有抽血效应。
5
已退市且未拆VIE的公司怎么办？
证监会系统相关负责人在全国两会期间答媒体问时的公开信息显示，目前相关方面正在对改革发行上市制度接纳“独角兽”企业进行操作层面的研究，已在境外上市的新经济公司或将以CDR方式回归A股。海外上市新经济“巨头”的掌门人们也在近期纷纷表态，希望尽早回A。
从理论上来说，只要是境外公司，符合相关规则都可以以CDR形式回归，这其中就包括已经在外私有化但尚未拆除VIE架构的公司。
至于利弊，研究报告已经对比的很清楚。
有投资人士表示，选择哪种，最终需要公司控制人来决定，如果对公司长期发展有信心，无短期巨额融资压力，耗费两到三年的时间成本换得干净的股权关系、A股上市的“完整体验”，并不是坏事，毕竟IPO也准备给新经济公司打开“绿色通道”。
01
存托凭证（DR）：原理与分类
1.1
运作机制
小汪@并购汪@添信资本先给大家介绍什么是存托凭证（depositary receipts，简称DR）。
首先，大家可以先想象一下，A国有一家独角兽，质地优异，估值数百亿。独角兽已经在A国上市了。但因为融资需要，独角兽还计划到金融市场活跃的美国上市。
但是，独角兽因为注册地在A国的关系，去美国上市遇到了不少法律法规方面的障碍。
按照美国的规矩，外国发行人在美国的全国性交易所上市不是不可以，但却很麻烦。比方说，纽交所就要求外国发行人必须建立以美元记账的股票登记系统。如果外国发行人真来纽交所上市了，这套股票登记系统还必须有效支持股票在美国交易的过户和清算工作。这又涉及复杂的汇率换算问题。
光是一个股票登记，就有许多枝枝节节的问题。在纽交所直接上市的外国公司，大部分来自加拿大，数量并不多。
独角兽去美国上市这么麻烦，应该怎么办呢？
这时，独角兽就可以选择通过发行存托凭证的方式上市。由于独角兽上市地是在美国，在美国发行的DR也叫做ADR（American DR）。
简单地说，独角兽可以在美国找到一家存托机构（depositary bank），与存托机构签订协议，让存托机构操作整个ADR发行项目。
存托机构可以在独角兽所在的A国指定一家托管银行（custodian bank），并让独角兽在托管银行内存进一部分股票。
然后，以A国托管银行存进的股票为基础，存托机构可以在美国发行ADR。这样，独角兽的股票就间接在美国实现上市了。
大家要注意，独角兽并没有在美国直接发行股票。实际上，存托机构在美国发行了ADR，而独角兽本身没有在美国直接发行任何证券。
存托机构发行的ADR相当于独角兽存在托管银行的股票的“代表”。美国市场上的投资者购买了存托机构发行的ADR，相当于间接获得了对独角兽股票的所有权，也享有分红权。一般情况下，投资者可通过存托机构行使股票的表决权。
如此一来，独角兽就不必在美国直接发行股票了，也不用去建立复杂麻烦的股票登记系统了。
我们再来理解一下DR的定义。存托凭证（DR）是指某一国家证券市场上发行的、代表境外公司证券的可转让凭证，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。
DR可以有效地解决公司到境外地上市的技术问题与法律问题，起到了连接不同国家的企业与投资者的重要作用，早已是全球证券市场不可缺少的一部分。根据BNY Mellon统计，在2016年全球交易的DR金额超过2.9万亿美元。
时至今日，大部分非美国公司到美国发行证券都会采用ADR的方式。美国金融市场之所以活跃，ADR功不可没。美国早已形成了一套系统的针对ADR的监管体系。
1.2
DR分类
美国的ADR大致可以分为以下六类：
无赞助的ADR：发行基础证券的公司并未与美国存托机构正式签约。由于美国境内的投资者对投资公司证券有需求，经纪商在公司所在国二级市场上收购公司证券，再间接通过存托机构，向美国投资者出售ADR。在这个过程中，公司不会产生新增的证券。
一级ADR：仅可以在美国OTC市场交易，没有募资功能，不需要SEC注册，信息披露要求较低。
二级ADR：可以在全国性交易所（纽交所、纳斯达克）交易，没有募资功能，需要SEC注册，信息披露要求稍高。
三级ADR：可以在全国性交易所（纽交所、纳斯达克）交易，有募资功能，需要SEC注册，信息披露要求最高。在这个过程中，公司会产生新增的证券。
私募发行的ADR：私募发行，有募资功能，仅面向合格机构投资者，不需要SEC注册，信息披露要求较低。
条款S下的ADR：海外发行，有募资功能，面向海外投资者，不需要SEC注册，信息披露要求较低。
对于上文独角兽这样的海外公司来说，在美国上市最佳途径就是发行三级ADR。发行三级ADR，发行人受到的监管约束最多。但是三级ADR可以同时满足全国性交易所挂牌与募资两个需求，也就是IPO。
下图为三级ADR的发行流程：
第一步，发行人与存托机构等中介机构签约；
第二步，发行人将新发行的股票存入所在国的托管银行中；
第三步，美国存托机构发行ADR，投行参与承销，发行人获得IPO募资；
第四步，公众投资者可以公开交易ADR。
需要注意的是，虽然发行人通过存托机构发行ADS实现美股间接上市，但因为发行人是实际的上市方，因此发行人要进行SEC注册、要符合交易所上市条件、要接受美股上市公司应接受的监管。
ADR指的是发行人在美国通过存托机构间接发行的DR。那么，什么是GDR呢？
GDR（Global depositary receipts）一般指的是公司在美国之外发行的DR。GDR一般在伦敦交易所、伦森堡交易所等地交易。
上面ADR六大分类中，私募发行的ADR、条款S下的ADR有时也被称为GDR。这时，这类DR可以在伦敦交易所、卢森堡交易所等地交易，但在美国只能在合格机构投资者（QIBs）之间的私募市场交易。
1.3
如何理解“可转换”的DR？
市场绝大部分ADR与GDR都是可转换的。“可转换”是DR这一产品非常重要的特性，可以解决DR市场流动性的问题。
比方说，发行人一开始间接发行的ADR数量过少的时候，市场上就会有不少投资者无法购买到足够数量的ADR。这时，经纪商就可以将发行人在母国二级市场上流通的普通股转换为美国投资者可购买的ADR。
具体的过程如下图所示：
第一步，经纪商在发行人母国二级市场收购普通股；
第二步，经纪商将收购的股票存入托管银行；
第三步，美国的存托机构以存入的股票为基础，发行ADR；
第四步，美国境内对应的经纪商获得新增的ADR，并向美国投资者出售ADR。
有的时候，如果发行人股票已经在母国二级市场流通，而发行人的ADR也在美国市场流通的话，可能会出现母国市场股票价格与美国市场ADR价格不一致的情况。
这时，如果母国股价更加低廉，参与转换过程的经纪商就可获得套利机会。经纪商可以以较低的价格在发行人母国二级市场上收购普通股，然后再以较高的价格在美国出售ADR。
上述转换过程的可逆的。同样，当ADR价格低于母国股价时，逆转换交易就存在套利机会。
不过，理论上DR的转换过程足够通顺的话，市场上不应该存在套利机会。