【广发策略】拨开北上资金的迷雾——流动性“源头活水”系列之二

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报告摘要●

● 今年北上资金会加速流入吗?

市场对今年北上资金流入存在如下疑问:①境外资金去年提前布局 A 股是否会导致北上资金今年弱于去年?②今年人民币升值是否会边际减弱因而导致北上资金弱于去年?③全球股市急跌对北上资金流动有何影响?

北上资金今年会继续加速流入。就上述三个疑问,我们认为——

北上资金去年下半年并没有大规模布局 A 股 MSCI 标的股票,无需担忧提前布局导致北上资金今年弱于去年。去年下半年以来北上资金对 MSCI 标的股票持仓占比不升反降,而月度净流入占比也一度出现明显下降。

预计今年人民币升值因素会边际增强而不是边际减弱,利于北上资金加速流入A股。市场盯住人民币对美元汇率,却忽略了对一篮子货币的 CFETS 人民币汇率指数更能有效反映汇率变动。去年全年CFETS人民币汇率指数升值 0.02%,而今年前两月已升值1.68%,今年人民币升值幅度 已经强于去年。中国经济基本面强于欧美等发达国家是人民币升值的根本原因,当前人民币汇率可能正在经历一轮中期基本面向上重估。

15年以来经验表明,全球股市急跌后北上资金往往会抄底A股,今年也不例外,春节后北上资金抄底迹象明显。

北上资金的影响力有何变化?

个股层面,北上资金能影响持股比例较高的个股股价涨跌。北上资金对个股持股比例越高,对股价影响越大。整体层面,北上资金整体持股占比和交易占比不断提升。台韩经验表明纳入MSCI会显著提高外资持股占 比和交易占比,A 股纳入MSCI,北上资金对A股影响力将持续提高。

北上资金在板块层面资金流动有何变化?

今年1月份北上资金流入大周期的比重最高,且相对去年明显提高。 受全球股市急跌影响,2 月上半月大周期板块资金暂时流出。市场稳定后,2月下半月北上资金继续流入大周期,横向比较,大周期比重略低于消费, 但依然高于成长;纵向比较,大周期比重相比去年明显提升。3月(截至3/12),北上资金流入成长板块势头较盛,流入大周期板块出现明显回落。

北上资金在行业层面资金流动有何变化?

沪港通时期(14/11-16/11),北上资金尤为偏好食品饮料和非银金融; 深港通开通第一年(16/12-17/12),北上资金尤为偏好家电和电子。2018 年以来,北上资金依然偏好电子,对家电的偏好有所弱化。


● 北上资金持仓都有哪些特征?

①行业特征:食品饮料、家电、电子、医药生物和非银;②个股特征:偏爱行业龙头股;③ROE 特征:偏好高 ROE;④流动性特征:偏好高流动性;⑤随着重仓股股价上涨估值扩张,低估值特征和高股息率特征已消失。

● 核心假设风险 :北上资金流入低于预期、板块行业资金流向与预期不符。


报告正文●
一、18年北上资金会加速流入吗? 1.1 境外资金提前布局 A 股是否会导致今年北上资金流入弱于去年?

北上资金去年下半年并没有大规模布局A股MSCI标的股票,无需担忧境外资金 提前布局会导致今年北上资金流入弱于去年。去年北上资金加速流入A股,市场有部 分投资者认为去年下半年主动管理型境外资金已提前布局A股纳入MSCI的标的股票, 并认为今年6月份A股正式纳入MSCI之后,北上资金流入量可能低于预期。经过我们 检验,北上资金提前布局A股MSCI标的股票的迹象并不显著。MSCI官网去年6月份 公布的A股纳入MSCI标的股票只有222只,而陆股通标的股票超过1400只,如果境 外资金从去年下半年大规模提前布局A股MSCI标的股票,那么我们应该看到北上资 金对MSCI 222只标的股票的持仓市值占比提升,或者资金净流入占比提升。但去年 下半年以来北上资金对MSCI标的股票持仓占比不升反降,而月度净流入占比也一度 出现明显下降。

今年A股将正式纳入MSCI指数,这将助推境外资金流入A股。2018年6月1日A 股将按照2.5%的纳入因子正式纳入MSCI指数,2018年9月3日纳入因子将提高到5%。 根据我们测算,A股纳入MSCI短期内将带来约1000亿元人民币左右的增量资金。

1.2 今年人民币升值是否会边际减弱因而导致北上资金流入弱于去年?

预计今年人民币升值因素会边际增强而不是边际减弱。去年全年美元指数贬值 10%,人民币对美元汇率升值6.7%,市场有部分投资者认为今年美元指数不可能像 去年贬值如此大幅度,人民币对美元汇率也不可能像去年升值如此大幅度。我们认 为今年人民币升值因素会边际增强而不是边际减弱——(1)相比人民币对美元汇率, 人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数更能有效反映人民币汇率的变 动。去年全年CFETS人民币汇率指数仅升值0.02%,而今年前两月已升值1.68%。 今年人民币升值幅度已经强于去年;(2)人民币升值不仅仅是因为美元指数走弱, 中国经济基本面强于欧美等发达国家是人民币升值的根本原因。从去年中开始, OECD综合领先指数衡量的中国与G7的经济基本面增速之差触底回升,与人民币汇 率拐点基本重合。根据广发宏观组判断,当前人民币汇率可能正在经历一轮中期基 本面重估,大方向上处于一轮偏强的周期中。

人民币升值有利于北上资金流入A股。2017年5月下旬以来CFETS人民币汇率 指数开始升值,而从17年5月份北上资金也加速流入A股。17年全年北上资金流入约 2000亿元,比先前两年流入之和还要多。

1.3 全球股市急跌对北上资金流动有何影响?

全球股市急跌后北上资金往往会抄底A股。互联互通开通以来,全球股市发生 两次急跌,分别是15年8月18-8月25日和15年12月30日-16年1月20日。这两次波动 也传染至A股,分别对应股灾2.0和股灾3.0。这两次全球股市急跌后都出现了北上资金抄底A股的现象。

今年以美股为代表的全球股市1月29日-2月9日期间急跌,北上资金从春节前最 后一个交易日(2月14日)由流出转为流入,并在节后流入规模不断扩大,抄底迹象 已现。

1.4 北上资金今年年初已经呈现加速流入 A 股态势

今年1月份北上资金日均流入约16亿元,是2017年日均流入8.5亿元的近两倍。 1月29日起包括A股在内的全球股市急跌,北上资金由加速流入转为流出,但股市企 稳后北上资金再度转为净流入,春节节后至3月12日北上资金日均流入超10亿元, 依然高于2017年日均流入规模。在全球股市大跌导致北上资金单日净流出近百亿的 背景下,今年年初至3月12日北上资金累计净流入依然高于去年同期。

二、北上资金的影响力有何变化?

北上资金整体持股比例从17年3月的0.71%上升至18年2月的1.45%,持股比例 不断升高;交易额占比从17年前三季度的2.8%上升至当前的5%以上,交易占比明 显提升。台韩经验表明纳入MSCI会显著提高外资的影响力,今年6月份A股纳入MSCI, 北上资金对A股影响力将持续提高。

2.1 北上资金能影响个股股价涨跌吗?

北上资金确实能影响部分个股股价涨跌。北上资金对个股持股比例越高,对股价影响越大。我们首先从个股层面上检验了北上资金净流入与个股涨跌幅的关系, 发现对于北上资金持股比例比较高的个股(持股比例大于5%),北上资金个股层面 净流入与个股涨跌幅的相关系数更大。合理的解释就是对于北上资金持股比例更高 的个股来说,北上资金对个股影响更大,北上资金净流入为因,个股涨跌幅为果。


2.2 北上资金整体持股比例和交易占比均不断升高

北上资金在2017年加速流入A股,北上资金整体持股比例不断升高。2017年3 月北上资金整体持股比例占A股流通股比例仅为0.71%,而到2018年2月就上升至 1.45%。

自17年四季度开始北上资金交易额占比明显提升。北上资金交易额占陆股通标 的股票全部交易额的比重在2015年、2016年、2017年前三季度分别为1.6%、2.4%、 2.8%,呈缓慢上升态势,2017年四季度则快速上升至4%-5%区间,并在2018年2月 12日达到8.2%的历史高位, 2月上旬全球股市急跌北上资金暂时流出,交易占比也 回落至5%-6%区间,但仍明显高于2017年。


2.3 台韩经验表明纳入 MSCI 会显著提高外资的影响力

台韩股市纳入MSCI后外资交易占比和持股市值占比均明显上升,外资影响力不 断扩大。A股将于今年6月份纳入MSCI,助推外资通过互联互通机制流入A股,可以 预见北上资金对A股影响力将持续提高。

台湾股市1996年9月初步纳入MSCI,2005年完全纳入,一共经历了9年的时间。 从交易占比来看,外国投资者从1995年的1%上升到2017年的28%;从持股市值占 比来看,外国投资者从1997年的9%上升到2016年的26%。

韩国在1992年首次纳入MSCI,历时6年于1998年实现全部纳入。从交易占比来 看,外国投资者从1993年的1%上升到2017年的32%;从持股市值占比来看,外国 投资者从1992年的4%上升到2013年的16%。

三、北上资金在板块层面资金流动有何变化?

今年1月份北上资金流入大周期2的比重最高,且相对去年明显提高。受全球股 市急跌影响,2月上半月3大周期板块资金暂时流出。市场稳定后,2月下半月北上资 金继续流入大周期,横向比较,大周期比重略低于消费,但依然高于成长;纵向比 较,大周期比重相比去年明显提升,消费比重明显下降,成长比重持平。今年3月(截 至3月12日),在市场短期风格偏向成长背景下,北上资金流入成长板块势头较盛, 流入大周期板块出现较为明显的回落。


3.1 今年1月份北上资金加速流入大周期,2月上半月流出,下半月继续流入

北上资金持仓股票的特点是大幅低配周期、大幅超配消费、小幅超配成长。对 北上资金而言的全市场3各板块市值占比分别是大周期61%、消费17%、成长11%, 而北上资金持仓股票中各板块占比分别是大周期27%(大幅低配34%)、消费48% (大幅超配31%)、成长14%(小幅超配3%)。

今年1月份北上资金流入大周期的比重最高,且相对去年明显加速。今年1月份开始,北上资金流向悄然发生变化——横向比较,今年1月份北上资金流入大周期、 消费、成长的比重分别为35%、29%、24%,大周期比重最高;纵向比较,今年1 月北上资金流入大周期板块规模为118亿元(比重35%)显著高于17Q2-17Q4的 37 亿元月度均值(月度平均比重18%)。

受全球股市急跌影响,2月上半月大周期和消费板块资金暂时流出,但成长继续流入。2月上旬全球股市急跌,2月1日至2月13日北上资金离场避险,净流出133亿 元,其中,大周期和消费板块分别净流出113亿元、36亿元,而成长逆势净流入10 亿元。

今年2月下半月北上资金流入大周期比重依然明显高于去年。 2月中旬市场企稳,从2月14日开始北上资金重回流入趋势。2月14日至2月28日北上资金流入大周期、 消费、成长的比重分别为33%、36%、20%,大周期比重略低于消费,但依然高于 成长;纵向比较,2月14日至2月28日北上资金流入大周期板块33%的比重显著高于 17Q2-17Q4月均18%的平均比重。而消费36%的比重显著低于17Q2-17Q4月均52% 的平均比重,成长20%的比重与17Q2-17Q4月均19%的平均比重基本持平。

今年3月(截至3月12日),在市场短期风格偏向成长背景下,北上资金流入成 长板块的势头较盛,流入大周期板块出现较为明显的回落。3月以来,市场风格仍处 于急跌后的临时风格切换期,市场短期风格偏小,创业板表现明显超越沪深300。在 此背景下,北上资金流入大周期、消费、成长的比重分别为1%、47%、41%。而成 长41%的比重明显高于17Q2-17Q4月均19%的平均比重,而大周期板块1%的比重明显低于17Q2-17Q4月均18%的平均比重,消费47%的比重与17Q2-17Q4月均52%的 平均比重较为接近。


3.2 大周期中,北上资金主要流入金融、有色、建筑等

今年1月份,大周期板块中北上资金主要流入了非银金融(中国平安)、银行(平安银行)、有色金属(洛阳钼业)、钢铁(宝钢股份)、建筑装饰(中国建筑)。

今年2月下半月,大周期板块中北上资金主要流入了银行(平安银行)、非银金融(中国平安)、公用事业(长江电力)、有色金属(格林美)、建筑装饰(金螳螂)。

今年3月(截止3月12日),大周期板块中北上资金主要流入了银行(工商银行)、 化工(闰土股份)、电力(长江电力)、建筑装饰(葛洲坝)、轻工制造(索菲亚)。

四、北上资金在行业层面资金流动有何变化?

2014年11月沪港通开通,2016年12月深港通开通。以深港通开通为分界线,北 上资金行业流入结构分布有较为明显的差异。沪港通时期(14年11月-16年11月), 北上资金尤为偏好食品饮料和非银金融;深港通开通第一年(2016年12月-2017年12月),北上资金尤为偏好家电和电子。2018年以来,北上资金依然偏好电子,但 对家电的偏好有所弱化。

五、北上资金持仓都有哪些特征?

行业方面,北上资金对消费最为偏爱,尤其是食品饮料和家电。除此之外,北 上资金对大周期(非银金融、银行)、电子也比较偏好;个股方面,北上资金尤为 偏爱市值最大的行业龙头股,比如贵州茅台(食品饮料)、美的集团(家电)、海 康威视(电子)、恒瑞医药(医药生物)、长江电力(公用事业)等;ROE方面, 北上资金偏好高ROE的股票;流动性方面,北上资金偏好高流动性股票;不过估值 和股息率方面,随着重仓股股价上涨估值扩张,北上资金持仓的低估值特征和高股息率特征已消失。


5.1 行业特征:偏好食品饮料、家电、电子、医药生物、非银金融

北上资金配置最多的前五个行业是食品饮料(占比 18%)、家电(行业占比 14%)、电子(行业占比 11%)、医药生物(行业占比 10%)和非银金融(行业占 比 8%)。其中有三个属于大消费板块(食品饮料、家电、医药生物)。


5.2 个股特征:北上资金尤为偏爱行业龙头股

北上资金尤为偏爱行业龙头股。对于多数行业来说,北上资金的择股方法非常简单——直接选择行业(或细分行业)中市值最大的股票。北上资金配置的主要个股,食品饮料行业中的贵州茅台市值占比超过一半;电子行业中海康威视市值占比 约七成;公用事业中长江电力市值占比达八成;建材中海螺水泥市值占比超六成; 休闲服务行业中国国旅市值占比超过八成;钢铁行业中宝钢股份市值占比超六成,等等。而上述个股都是所在行业中市值排名第一的股票。

对于部分行业,北上资金配置最多的如果不是该行业内市值最大的个股,那也往 往是细分行业中市值最大的个股。北上资金在银行业中配置招商银行最多,招商银行虽然市值低于四大行,但却是股份制银行中市值最大的;北上资金在交通运输行业配 置上海机场最多,上海机场在整个交通运输行业市值虽不是最大的,但在二级子行业机场板块中,市值最大。

北上资金在各行业中配置比例较高的个股配置比例也较为稳定。北上资金截止 2018年2月28日,在食品饮料行业中配置前三的个股为贵州茅台(51%)、伊利股 份(18%)、五粮液(10%),而北上资金在2017年四个季度末对于贵州茅台的配 置分别为58%、56%、51%、52%,对伊利股份的配置分别为16%、17%、22%、 19%,对五粮液的配置比例分别为9%、10%、8%、9%。在其他行业中,北上资金 的配置也遵循这种规律,如医药生物中的恒瑞医药(49%),在2017年四个季度分 别为55%、51%、52%、49%。

我们进一步统计了截至 2018 年 2 月 28 日北上资金持股个股的市值区间分布, 发现北上资金最为偏好市值为 1000 亿元以上的大盘股,而对北上资金而言的全市场 股票市值以 1000 亿元以下为主,尤其是集中在 100-500 亿元区间。

5.3 ROE 特征:北上资金偏好高 ROE 的股票

北上资金更加偏好高ROE股票。北上资金集中分布的ROE区间为10%-35%,而 对北上资金而言的全市场股票市值集中分布的ROE区间为0%-15%;北上资金在 ROE高于10%的股票上持股市值占比为81%,而对北上资金而言的全市场这一比例 仅为50%,北上资金明显偏好高ROE的股票。


5.4 流动性:北上资金偏好高流动性股票

从流动性特征与持股市值来看,北上资金持股中最近一年日均成交额在5亿元以 上的股票市值占比约60%,而对北上资金而言的全市场来说,这一比例仅为44%, 北上资金偏好高流动性的股票。



5.5 估值特征:随着重仓股估值扩张,北上资金持仓低估值特征逐渐消失

我们在去年8月份的报告《外资“北上”,影响几何?——流动性“源头活水” 系列之一》指出,截至17年7月末,北上资金持仓PE(TTM)在40以下的市值占比 约为86%,而全市场这一比例为73%,北上资金更为青睐低估值。但随着北上资金 重仓股股价上涨估值扩张,北上资金持仓低估值特征逐渐消失。截至18年2月末,北上资金持仓PE(TTM)在40以下的市值占比约为75%,而全市场这一比例为77%。


5.6 股息率特征:随着重仓股股价上涨,北上资金持仓高股息率特征逐渐消失

我们在去年8月份的报告《外资“北上”,影响几何?——流动性“源头活水”系列之一》指出,截至17年7月末,北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比 约74%,而全市场这一比例仅为55%,说明北上资金配置的股票的股息率相对更高。 但随着北上资金重仓股股价上涨,北上资金持仓高股息率特征逐渐消失。截至18年2 月末,北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比为54%,而全市场这一比例为 57%。

风险提示

1、北上资金流入低于预期;

2、北上资金板块及行业资金流向与预期不符。

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