编者按：在6月经济数据令市场为之振奋之后，7月数据又给市场泼了一盆冷水——投资、消费、外贸等关键经济数据全线回落，不及市场预期（详细数据及分析请见《读要闻 | 6月没那么好，7月或许没那么差——读懂全线放缓的中国经济数据》。
这种数据季末跃升、季初回落说明了什么问题？当前是经济数据的阶段性低点还是经济下行的拐点？
中金固收认为，一方面，3月工业增加值的跃升的确受到了统计方法的影响；另一方面，工业产成品，工业中间品和消费类工业品的增速确实呈现出季节性波动的特征。工业增加值中，地产、基建的趋势较为确定，但“工业部门”不确定性较大，决定了工业增加值和制造业投资上行空间有限。
综合来看，中金固收认为，今年以来经济数据在季末与季初的波动并不能完全反应经济内在动力的变化，季末季初的波动不需过度解读，而应关注决定经济运行的中长期力量。应该对短期经济波动保持淡定，而对中长期趋势保持清醒。如果市场在交易“经济迅速拐头向下”的预期，则要保持淡定，如果市场包含了“经济继续大幅上行”的预期，那就要保持清醒。
本文作者为中金固收研究团队陈健恒团队，原文标题《如何看待经济数据的季末跃升和季初回落》，授权华尔街见闻发表。
继6月经济数据大幅高于市场预期之后，7月公布的经济数据大幅低于市场预期。工业数据方面，工业增加值当月同比增速6.4%，较上月大幅回落，低于市场一致预期（7.1%）；商品房销售面积7月单月同比从6月的21.4%降至2.0%、地产投资当月同比增速只有4.8%，均较6月大幅回落。市场对于此经济数据的分歧比较大，有的投资者认为这标志着经济的拐点，之后经济数据可能继续回落；另一些投资者认为这是很多因素共同的结果，比如7月天气炎热导致停工，房地产冲业绩导致6月推盘较多，而7月推盘较少等等。但是，这一现象在3月与4月也出现过，今年4月工业增加值同比增速从3月的7.6%回落至6.5%。这种数据季末跃升、季初回落说明了什么问题？当前是经济数据的阶段性低点还是经济下行的拐点？本周周报我们集中讨论这些问题。
（1）3月工业增加值的跃升有一定统计方法上的原因
3月份工业增加值的跃升有一些统计层面的问题在，因为1-2月的工业增加值存在工作日天数差别大的“不可比”的问题，所以每年三月就是实际上第一个工业增加值数据，而由于工业增加值的统计方法比较复杂，我们国家在实际进行统计方法是，年度值采取标准的工业增加值计算方法（同时计算增加值率），而月度值则采用工业产值率乘以工业产值（企业填报）的方法，在求同比增速的时候，则需要用价格再进行一次平减。这里面的问题是每年12月和次年3月使用的工业增加值率可能不同，所以就造成工业增加值同比增速可能不可比。
简单回溯一下每年12月与次年3月的工业增加值数据，我们发现经常会出现跳跃式的变化。这种变化往往不能被“工业生产基本面解释”，我们怀疑增加值率的调整有可能是数据产生差异的原因。2011年6月至今，我们一共可以获得6个当前3月与上年12月增速差值的样本，以及56个普通的月度增速差值的样本，前者，6个增速差绝对值的平均数为1.33，而后者的增速差绝对值均值只有0.5。这也印证了3月到12月的数据变化可能有一些统计性的因素。（图1）
另一方面的证据来自于中观行业，比如黑色金属延展加工业增加值同比增速为-13.2%，而今年3月则跃升到了0附近，而生铁，粗钢和钢材三种工业品的产量增速则由4.1%，3.2%和-0.2%下降至1.3%，1.8%，-0.7%。有色金属工业增加值同比增速去年12月值为-0.8%，今年3月回升至4.2%，而我们看十种有色金属产量的同比增速从去年12月的9.2%降低至4%，而从我们的对工业增加值的分类来看，中间工业品的增加值同比增速由去年12月的0.3%上升到了今年3月的4.29%，而这一类行业（黑色，有色，基础化工材料）在2016年与2015年的增加值率应该明显不同，工业增加值率的变化确实可能对于统计结果有一定影响。
（2）工业产成品，工业中间品与消费类工业品的增速确实呈现季节性波动的特征
按着我们的工业行业分类方法，可以清晰的看到，采矿类，大消费类，工业产成品与工业中间品的增加值增速在今年3月与6月（季末）都有比较明显的冲高特征（图2），统计方法可能可以部分解释3月份数据冲高的结果，（主要看工业增加值与产量的对应情况）, 但是需要注意的是，有些行业的增加值率可能是相对稳定的，比如下游的电子，计算机，移动设备等行业，而在今年3月，其产量的同比增速也大幅提高。6月情况更是如此，工业产成品中绝大多数行业的工业增加值同比增速都有所上行（随后回落），汽车，计算机的工业品的产量也有明显提升。6月跃升，7月回落的增加值可能与市场分析的冲业绩，天气等非经济因素有一定关系，但是今年以来消费类，设备类工业品部门的改善是实实在在的，不能因为个别月份数据的波动就断言经济拐点到来。
另外，财政支出的节奏可能也会对市场产生影响，比如今年3月和6月单月财政支出的同比增速为25.4%和19.3%，到了4月和7月就分别回落至4%和5.4%，如我们之前报告所分析的，财政是今年宏观经济分析中重要性最高的要素。（图4）
（3）工业增加值的结构更需关注
另一方面，我们需要特别注意工业增加值的结构，之前市场一直认为工业增加值与企业利润出现背离，工业增加值缺少波动，但是如果我们仔细看工业增加值的结构，其实可以发现这种背离的原因，消费类和工业产成品类行业的工业增加值同比增速现在几乎是近三年以来的高点，也就是说，已经回升至这一轮经济下行之初的水平，很难说这两大行业的工业增加值没有波动，随着产能的出清和外部环境的改善，这些行业的改善是非常显著的，工业增加值的平稳不能掩盖这些行业的修复。而在当前位置，需要工业增加值进一步提升就要求利润进一步修复同时企业的资本开支意愿进一步增强，这需要“且行且看”。在相对高位数据发生“抖动”，本来就是正常现象。（图3）
但是另一方面。采矿类增速与工业中间品的增加值增速却没有明显起色，（图5）但这不正是工业企业利润改善最多的部门么？可见，在供给侧改革，环保限产的压力下，这些行业的增加值与利润脱节了，以钢铁行业为例，7月的工业增加值同比增速为2.1%，而全行业的生产能力已近乎极限。
下面的新闻报告非常生动的说明了这一问题，“河北省近日发布了《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，提出今年冬季石家庄、唐山、邯郸等重点地区钢铁企业限产50%，焦化企业限产30%。该限产消息发布后，引发了现货市场钢价上涨。16日晚上，记者在唐山天柱钢铁厂外，远远便望见厂内灯火闪烁，一片繁忙景象。第二天一早，厂外公路上便停着一长排大货车。一家钢企负责人说，现在钢厂都在争分夺秒抢生产，“我们的世界简直就没有白天黑夜。[1]”在利润处于历史绝对高位，产能利用率达到极致的情况下，钢铁行业的增加值增长水平也就如7月所披露的情况，未来恐怕可没有多少可期待的空间。
所以，中上游和下游现在的泾渭分明，一个被供给侧改革和环保限产缚住手脚，一个已经完成了与“利润相匹配”的修复，从这个角度，我们并不看好工业增加值会有继续大幅上行的空间。
（4）房地产也有明显季末特征，叠加今年政策影响
房地产方面，从单月同比来看，商品房销售面积7月单月同比从6月的21.4%降至2.0%、新开工7月从6月的14%回落至-4.9%，房地产开发投资当月同比增速从7.9%降至4.8%，7月均较6月大幅回落。从历史数据来看，本来商品房销售、房地产开发投资的数据，呈现较为明显的季节性：商品房销售在季末6、9、12的月份明显较强，而季度初的月份4、7、10相对偏弱（图7）；开发投资则在6月明显较强，9、11月偏强。但今年6月回升更为显著，7月则明显偏弱（图8）。我们认为在本身的季节性基础上，今年6月、7月或因统计方式、房地产政策收紧、半年末冲业绩影响，加强了某些月份而削弱了另一些月份，进而导致数据波动较大：
首先，月度的房地产数据，是房企自己上报，未经严格审核的数据（可能存在误差）。但季度末尤其是半年末的数据，一方面，相关的数据审核会更为严格，统计局也会重点关注；另一方面，半年末等数据，是市场都会看、大家都会比较的数据，尤其是上市企业、发债企业等，需要披露半年报。而3月以来，房地产相关的政策明显从紧，限购、限贷、限售等系列调控之下，为了符合监管的精神上报数据也会更偏保守一点，因而3-5月地产相关的数据是偏弱的。因而，进入6月，由于半年末，房企等冲业绩，很多盘挪到6月推，造就了6月数据很好，并透支了7月的销售（图9）。相应的，7月的推盘是明显放缓的。严监管下，3-5月数据偏谨慎而6月冲高，无论对于销售还是投资，均有一定程度上的影响。
其次，今年以来，商品房超预期主要是三四线城市销售的带动；使得商品房库存进一步去化，尤其是样本城市中三线城市库存去化月数明显低于1、2线（图10），低于8个月（很低的一个库存）。这后面，一方面是棚改货币化的带动，另一方面，也是前期针对三四线城市较为宽松的信贷环境助推。但值得注意的是，年初至今的居民中长期贷款增量累计已达3.27万亿，占比从去年的45%降至37%，这一占比仍较高，意味着往后仍有压低占比的动力，即居民信贷的放贷上仍将进一步收紧（图11）。从房贷利率来看，4月以来，首套和二套房贷利率也明显走高（图12）。此外，较多三四线城市在购房鼓励政策上也明显收紧；叠加去年下半年的高基数，意味着后续三四线城市商品房销售对整体商品房销售增速的拉动作用或进一步减弱。实际上，今年以来，三四线销售的增速是在逐步向下的（图13）。不过，往后看，各地区棚改货币化的比例在逐步提高，对于年内三四线城市商品房销售仍有一定支撑。
投资方面，7月整体投资增速下滑，然而如果从拿地数据来看，今年在政府增加土地供给和库存去化之后，整体的拿地数据并不弱；意味着主要是投资的滑落。进一步看，其中住宅投资增速尚可，但商业用房投资增速明显下降，形成拖累，或与商住房新政影响市场预期有关。但与此同时，公租房、住房租赁市场的规范也或影响市场的预期以及开发商的策略。不过，房地产投资的数据本身波动较大，除了如上趋势性的一些因素之外，我们认为天气等其他的因素也或是扰动因素，仍倾向于平滑的看待区间数据。
整体来看，对于房地产的数据，尤其是季度初与季度末的这种巨幅波动，我们认为要客观的看待6月的高和7月的低；在平滑之后看待，但也需要看到数据之后，决定数据增速的内生动力、政策等因素。
往后看，由于7月销售中比较明显的是三四线放缓；外加去年下半年的高基数；信贷紧（对三四线影响或许也比较显著）以及一二线房价调整的传导效应，三四线销售对整个地产销售的贡献会减小，下半年销售增速的中枢是往下的。但7月这种显著下滑并不一定能持续，8月或有所反弹。但对于新开工与投资，考虑目前库存去化较为显著，补库存需求较强，因而新开工数据有望从7月的低谷回升，不过中枢或较年初小幅下降。
总结
总的来看，我们认为今年以来经济数据在季末与季初的波动并不能完全反应经济内在动力的变化，统计方法、天气、冲业绩等非经济因素对此有影响，平均来看，当前经济运行仍然稳健，季末季初的波动不需过度解读，而应关注决定经济运行的中长期力量。
如我们之前报告所分析的，地产短稳长降，基建周期回落都是比较确定的。而不确定性较大的“工业部门”，如前文所述，其结构决定了工业增加值和制造业投资都难有大幅上行的空间，所以下半年经济可能稳中略降，但短期的扰动也较多（比如价格），所以在这个时点上，我们认为应该对短期经济波动保持淡定，而对中长期趋势保持清醒。如果市场在交易“经济迅速拐头向下”的预期，则要保持淡定，如果市场包含了“经济继续大幅上行”的预期，那就要保持清醒。