不一样的CPI与PPI背离--7月通胀数据点评

事项

7月CPI同比1.4%，前值1.5%，PPI同比5.5%，前值5.5%。

主要观点

6月至今，在供给约束和经济预期修正的提振下，工业大宗再次上演狂欢行情，PPI环比止跌转正、同比连续两个月持平，与此同时，我们拟合的CPI非食品消费品却在加速回落，这是过去不曾出现的情形。2015年以来，由于猪周期和工业大宗走势深度分化，PPI和CPI在总量上持续背离，但PPI向CPI的传导并没有消失，CPI非食品类消费品和PPI的走势是高度同步的，近期两者的背离值得密切关注，价格终究由供需共同决定，如果成本压力无法向终端消费传导，中下游需求的收缩最终也会反噬上游价格的上涨。具体观点如下：

不一样的CPI与PPI背离。我们根据CPI服务项和CPI非食品项拟合出CPI非食品消费品项，对比该项和PPI的走势可以发现，除去春节错位导致的扰动，两者的走势在2016年高度同步，这表明PPI向CPI的传导在当时是非常顺畅的，虽然供给约束是PPI快速回升的主逻辑，同期需求也在改善。但6月以来两者却在持续背离，结合当前终端需求已不具备边际再改善的空间和M1去年9月以来的持续回落，我们认为近期大宗价格上涨的根基并不稳固，狂欢的同时应留一份清醒。

食品价格维持弱势，CPI略低于预期。7月CPI环比增长0.1%，较上月回升0.3个百分点，其中食品类环比下跌0.1%，跌幅收窄；非食品类环比增长0.2%，较前值提高0.1个百分点。具体来看，受猪肉需求淡季影响，猪肉价格环比下降0.7%，拖累CPI环比下跌0.02个百分点，鲜果价格环比下跌9.2%，拖累CPI环比下跌0.17个百分点；南方洪灾影响下，蔬菜价格环比上涨0.7%，蛋类价格继续回升3.2%，二者合计拉动CPI环比上升0.17个百分点，而前值合计拉动为0。非食品方面，暑期旅游和房屋租赁步入旺季，旅游环比扩大，房租环比持平；月底成品油价格小幅上调，但幅度远不及6月底的下调，交通工具用燃料项环比下行，医疗保健环比继续保持上行趋势。

大宗普涨拉动PPI环比止跌回升。7月PPI环比止跌回升至0.2%，生产资料环比上涨0.2%，生活资料环比0%，但由于基数上升的影响，7月PPI同比与前值持平，PPI下行趋势暂缓。7月主要大宗商品悉数上涨，煤炭和铁矿石月度均值环比分别10.6%和14.8%，钢铁和有色涨幅也在5%左右，而随着全球步入夏季原油需求高峰，叠加美国EIA原油库存持续回落，WTI和布伦特原油月均价格环比分别回升3.3%和4.5%，大宗价格回暖是推动PPI环比转正的主要原因。从PPI各分项看，化学纤维制造、黑色、有色金属冶炼和延展环比涨幅扩大。而石油天然气开采环比跌幅扩大至-5.3%，但考虑到油价回升传导的滞后性，预计下个月石油天然气开采价格将有所回升。 CPI短期内将温和扩张，PPI同比在季末重回跌势。从高频数据来看，8月初以来猪肉价格止跌回升，随着出栏生猪体重减轻，进口猪肉边际减少以及环保对补栏限制，猪肉供给有所下滑，而8-9月对猪肉需求将逐步回升，3季度猪肉价格反弹可期，但中期来看，猪价仍未走出本轮猪周期的下行阶段。此外，受季节性因素影响，蔬菜和服务价格在3季度都将继续上涨，8-9月CPI环比有望转正，8月CPI同比将回升至1.7%左右，9月受基数抬升影响再次回升至1.6%左右。PPI方面，受供给侧改革和环保高压导致的供给收缩影响，近期原油、钢铁、有色和煤炭价格均有所上涨，预计8月PPI环比将继续保持正增长，同比也将维持在5.6%左右，而9月开始随着基数的快速抬升、同比将重回跌势。