高压调控之下，一线城市交易量“速冻”，二线城市“冷热不均”。可是，今年上半年TOP级房企依然取得了不俗的业绩，因为三、四线城市接力一二线，成为了房企规模化增长的助推器。
三四线楼市的火爆行情，以及规模增长的压力，使得此前对三四线十分谨慎的房企也纷纷前往抢地——特别是环一二线的三四线城市，这又进一步推动了行情的上涨。不过，一些房企已经在开始撤退，因为部分三四线城市，拿地价格两千左右一平，卖房一万三四，连这些房企都觉得有些离谱！
与市场上普遍的观点不同，明源君认为，今年一路高歌猛进的三四线楼市是个更大的“灰犀牛”，哪怕是环一二线的三四线城市，其下行到来的时间会比大家认为的时间更早，事实上一些城市早已开始，比如燕郊。
01
三四线还在猛涨
一些房企已经感到害怕
开始有序撤退
前两年，每到过年，网上都会来一波“留不下的城市，回不去的故乡”，感叹故乡没落，而城市房价太高。今年这种感慨可能会更猛烈，因为“故乡”的房价也已高得吓人。一大批三四线城市的房价破万，让开发商们都既兴奋又害怕。
一、三四线楼市火热，成交面积占了全国的75%
张总是一四线城市开发商的副总，前年就在准备转行了，因为当地楼市不行，公司积压了大量的房子卖不出去，员工的工资都快发不下去了，而他一家老小都在当地，他不愿意去外地谋职，准备在当地做点别的。
那时候，张总的朋友圈分享的内容都是“三四线的没落”之类悲观的信息。可是，到了今年三月，张总跟明源君聊天，谈的都是要拿多少地，明年规模冲多少亿……
明源君的朋友圈里，有大量张总这样的地产人。此前一二线楼市暴涨，库存量巨大的三四线却卖不动。如今，他们终于迎来了扬眉吐气的时刻。
克尔瑞的数据显示，今年上半年，三四线楼市成交面积占全国商品房成交面积比例已上升到75%，较去年增加13个百分点。
与此同时，价格也快速飙涨。相比去年，一个普通的三四线城市，房子的总价也由几十万上涨至百万。
▲来源：国家统计局、明源地产研究院
注：湛江指数同为101.6，实际有11个
▲来源：国家统计局、明源地产研究院
国家统计局的数据显示，今年6月份新建商品房住宅涨幅超过或达到1%的有20个城市，二手房涨幅超过或达到1%的有14个城市，基本都是三四线城市。
今年上半年，40强房企累积销售额达21143.56亿元，同比增54.5%，其中超2.1万亿的销售额，大部分来自于三四线城市。作为典型的缩影，大量布局三四线城市的碧桂园，上半年斩获2889.1亿销售额，一举夺冠。
与房价高涨相伴相生的是，三四线城市土地成交火热。
克尔瑞的统计数据显示，今年上半年，全国19个省的三四线城市中，有301宗地块土拍溢价率超过150%，其中溢价率超过300%的地块有48宗，最高溢价率达773%！三四线城市整体土地成交平均楼面地价已达到4810元/平米，逼近二线城市的5179元/平米。
绍兴、盐城、嘉兴、滁州、常州、沧州、镇江等12个三四线城市的土地出让收入均进入“百亿俱乐部”。其中，徐州更是以超过1200万平方米的出让面积，在百亿俱乐部中仅次于重庆。
二、一些前期进入的房企，已经在考虑如何撤退
哪里的收益率高，资本就会流向哪里。随着三四线火爆，像旭辉、龙湖这些极少踏足三四线城市的开发业也开始到三四线拿地……
这其实也很正常，因为一二线拿地难、开发周期长、还限价，为了规模扩张，必须要布局三四线城市，而且，由于后者可以快周转，当前市场下，三四线的资金回报率并不会比一二线低。
比如，在上海拿一块地的楼面价是7万，卖10万，杠杆比是7:10；而三线拿一块地的楼面价是1500，卖1万，杠杆是1.5:10，资金周转率和利润率高下立现。
不过，一些较早进入三四线城市的房企，却已经感到有点害怕，正在有序撤离。
一百强房企总裁告诉明年君，他们早在去年三四线市场低迷之际就提前进入了，比如浙江德清，当时政府推地几乎没人买，他们以不到2000/平米（楼面价）的价格拿下，目前能卖13000/平米；略差一点，当时拿地楼面价3000/平米，现在也能卖到16000/平米……让人既感到兴奋但也隐隐担忧甚至害怕。
该老总认为，公司进入的不少浙江三四线城市，这一波行情主要来自于两个群体，一是拆迁户（有些地方占40%以上），二是周边城市外溢出来的投资客，真正的刚需购房群体占比较小，距离一二线越远的三四线越是如此。这类需求只是“一锤子买卖”，这一波收割完，未来相当长的时间都不会再有。
类似嵊州这样的城市，当前供应量暴增，而这些地方的市场容量是有限的。因此，该老总认为，这些城市都是机会型的。作为开发商，要像狼一样，看准了机会，去叼几块肉，要赶紧回来，否则一旦市场下行，至少要陷在里面三四年动弹不得。
对此，该开发商采取的策略是快周转，加快推盘，回笼资金，并于今年下半年收缩三四线的布局，加大二线的布局。
02
三四线的购房杠杆
已经飙升至74%
政策风险若隐若现
过去，三四线库存巨大。早在2012年，中指院的一次调查发现，部分三四线库存消化时间在6年以上，比如营口、南通、烟台、佛山等地！
不过，随着这波行情起来，配合国人“买涨不买跌”的心理，即便像唐山这类城市烂尾多年的楼盘都迅速卖光光。
可是，在收入没有显著增加的情况下，如此暴涨的价格下还有这么大的成交量，必然意味着购房杠杆的急剧飙升。
三四线城市购房者的钱是怎么来的呢？兴业证券调研证明3.47万亿是货币加的杠杆，只有1.25万亿是老百姓自己掏腰包，杠杆比例是74%。除了 0.56 万亿货币化安置的补贴，剩下3.04 万亿是老百姓以后要自己慢慢还的。值得注意的是，这里的三四线是指除去 30 个核心城市之外的全国数据，环一二线的杠杆比例只会更高，因为其他地方的购房者，刚需和改善的居多，而环一二线的三四线城市，投资客比例要高得多。
三四线居民 2016购房资金来源分拆（亿元）
▲数据来源：wind、兴业证券研究所
即便将二手房交易（占比约15%）的因素考虑进去，依然有 3.47 万亿是货币加的杠杆，杠杆比例为 62% ，并不比一二线的资金杠杆率低。
▲来源：Wind资讯、明源地产研究院
杠杆之所以会这么高是因为太量的三四线居民用了较低的首付比例，兴业证券估算三四线接近20%购房者低于三成首付，这些购房者的违约率大幅度高于首付比例高的购房者，关于这点，稍微对美国次贷危机有点了解的人都不会陌生，这里不再赘述。
一二线城市的房子，金融属性是很强的，这意味着很容易变现，而三四线的要变现却要难得多。带来的结果就是，虽然去了库存，但是金融杠杆的风险却加大了。
控制系统性金融风险，是当下管理层十分重视的事情。
这就不排除这些城市会限购，事实上已经有不少城市早就这么干了。对于房企来说这比一二线的限购限贷限卖和限价更为可怕。
03
核心城市的拉动力不同
环一二线的三四线
并不都能大口吃肉
三四线可以分为两类：城市群周边的三四线城市和其他的三四线城市。明源君本文中讨论的都是前者。
一些观点认为，三四线去库存需要2年左右的时间，依据是，根据棚户区存量和楼市库存分析，棚改货币化大概还要2年时间完成。加上未来政府的首要任务是防止金融风险，而防止金融风险约等于三四线城市房价不允许出现大跌。
因此，结论就是环一二线城市的三四线城市还有得玩，还会继续上涨！对此，明源君不敢轻易认同。
首先，长期内没问题，不代表短期没问题，燕郊就是最好的代表。
显而易见，环一二线城市的三四线城市房价主要是由外部购房者决定的。购买者大多来自北上广深，以及南京、苏州等高房价城市，或买不起或买不到（名额限制），需求就外溢到了周边的三四线城市。
例如江苏句容，受南京调控后“外溢”及首条跨市地铁S6线（宁句城际）影响，句容楼市从去年10月开始“量价齐升”，全年商品住宅销售面积是2015年的3倍以上。而购房者中南京人占90%以上！
这类三四线城市中长期确实向好，因为城市的发展趋势是人口向大城市及其周边集中，需求是长期存在的。
不过，这却是正确的废话。原因显而易见，约翰·梅纳德·凯恩斯说：“从长远来看我们都已死去”。对于中小房企来说，如果拿错一块地，就有可能陷入万劫不复的深渊，还谈何长远。
但短期的话，一旦楼市加码，有效需求在短时间内就会迅速断档，即便大幅降价也根本找不到购房者接手。
最有代表意义的城市莫过于京东的燕郊。自2015年8月通州成为北京城市副中心之后，燕郊房价便一路上涨，去年，燕郊不少楼盘直接从2/平米涨至4万/平米！今年3月，廊坊出台限购令，每平米价格应声下跌5000。此后，限购继续加码，目前一些热点楼盘的二手房成交均价已下跌1万/平米。
其次，开发商环一二线的辐射半径不断增大，并不一定都能吸引人口。
人口是决定中长期经济发展的关键因素，因而三四线城市化的首要条件是人口的集聚。从国际经验看，人口向大中城市群集中是普遍规律。
环一二线城市的三四线有一定的优势，比如家住昆山的人，到上海工作，可能比家住浦东的人还更方便，但购房的价格却便宜太多，因此，导致大量的工薪阶层（当然也有很多投资客）跑到昆山去买房。
随之而来的是，相应的区域拿地也竞争激烈。因此，之前拿地要靠近核心城市（比如上海）30~50公里，现在100公里也敢拿了。
这些城市，一来不适合承接核心城市的产业，即便有人去也是养老为主的人群，比如浙江湖州。目前，距离上海较远的南通、嘉兴的购房者投资占多数，而泰昌、嘉善的购房者则自住的多。
最后是产业。不同核心城市，对周边城市的带动作用是不一样的。
一个城市的房地产要持续向上发展的话，离不开产业的支撑。一般而言，环一二线的三四线城市将承载前者的部分产业，无论是主动还是被动。比如华为将很多业务从深圳搬到了东莞松山湖。
不过，不同的核心城市对周边的拉动程度也是不一样的。比如坊间就一直传言：北京穷了周边，上海富了周边。
城市数据团以GDP总量和人均GDP来衡量城市的贫富程度，考察了环北京城市与长三角城市群（含直辖市和地级市，同为41个城市）。
▲注：GDP总量指数是每个城市的GDP总量与首位城市的比值(2015年)。例如苏州的GDP总量是上海的56%。
▲注：人均GDP指数是每个城市的人均GDP与首位城市的比值(2015年)。例如天津的人均GDP是北京的1.09倍。
显然，验证的结果是：“北京周边穷邻居，上海周边富亲戚”基本是事实。这也是为何燕郊的房子现在降价也不好卖的原因之一。
而且，目前不少企业是迫于成本压力（房价是很大的一个因素），才从一二线城市迁到周边的三四线，而如今三四线城市的产业还没起来，房价却飙上去了，又没有产业链的优势，如何承接一二线的产业，值得深思。
作者：明源地产研究院副主编 艾振强。探讨及交流，可添加作者微信：arunme。部分图片来自网络，对原作者表示感谢。
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