号召员工“兜底增持”的长城影视6月14日晚间发布公告，2017年6月8日-13日期间，共有2名员工累计增持股票2800股，增持均价10.50元/股，增持总金额约为2.94万元。长城影视的418名员工着实让董事长尴尬了一把。
长城影视股价周K线图
或许是股价的持续下滑让人没了信心，但买不买是他们的自由，小白今天要说的是另一档子事儿。
6月12日，长城影视披露了公司董事会通过关于《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》的议案，对2016年12月就曾披露过的重大资产重组草案进行了修订。
要说这也不是什么新鲜事，首映时代和德纳影业这两家标的公司早在去年12月的公告中就已披露，溢价收购也是显而易见的。但是根据越来越多的数据公开，小白还是惊讶于这种溢价和估值的幅度。
2016年12月14日，当时停牌近半年的长城影视一则重大重组公告让市场感叹明星的IP真是值钱。根据公告，长城影视拟以12.30元/股的价格，发行8783万股股份，并支付现金2.7亿元，合计作价13.50亿元购买乐意传媒、韩伟及蒋文丽等持有的首映时代100%股权。
根据重组收购方案披露，在首映时代的现任股东方面，顾长卫、蒋文丽、顾长宁、马思纯及蒋文娟分别持有首映时代12.13%、8.4%、7%、4.66%和1.4%的股权。交易完成后，知名导演顾长卫及其一致行动人将持有超过10%的长城影视股票。以长城影视6月16日收盘价计算，这部分股票目前市值已超过了5亿元。
千万注册资本的小公司攥在手里不过数月，上市公司便拍马赶到，重组后成几何倍数的获利一时羡煞旁人。
今天小白的质疑就从溢价收购开始。
接手，增资，重组——要的就是一个快字
去年6月，长城影视因筹划重大资产重组而宣布停牌，证明双方已进入实质性重组谈判阶段。姑且不论双方达成意向是源自何时，单就2016年6月这个时间点，顾长卫等人入驻首映时代也不过才3个月而已。
成立于2010年的北京首映时代文化传媒有限责任公司此前一直默默无闻。直到2016年3月，原有大股东以50万的价格将公司转让之后，开启了首映时代的资本攻略。
首映时代2016年3月注册资本金和投资人出现变更。根据公开资料显示，2016年3月28日，首映时代召开股东会并作出决议，同意张杰、张剑（首映时代创始人）将其所持首映时代100%股权共计50万元出资额转让给韩伟；同日，经首映时代股东会同意，首映时代注册资本由50万元增加至1000万元，增资部分由韩伟、顾长卫、顾长宁、蒋雯丽、张鲁一、马思纯、蒋文娟、井冈山市乐意传媒中心及井冈山市喜悦传媒中心共同以货币出资。
根据公开资料显示，顾长卫与蒋文丽为夫妻关系，蒋文娟与蒋文丽为姐妹关系，蒋文娟与马思纯为母女关系，顾长卫与顾长宁为堂兄弟关系。
股东中的乐意传媒则成立于 2016 年 3 月 23 日，也是由韩伟、顾长卫、顾长宁、蒋文丽、张鲁一、马思纯和蒋文娟等 7 名自然人共同出资设立的普通合伙企业。乐意传媒自2016年3月成立以来，除投资首映时代外未开展其他经营活动。
一步快，步步快！
同年6月，首映时代又拉当红的明星郑爽入了伙。（当年10月双方解约，这部分姑且另说另画）
2016年6月24日，首映时代的增资款项全部缴足，并正式审验。
2016年6月29日，长城影视发布公告确认公司停牌系筹划重大资产重组。
每一个时间点都是刚刚好。这是一家什么样的公司让顾长卫、蒋文丽等人如此看好，又让长城影视如此着急的收入囊中？
3283.47%的增值率是建立在什么基础之上？
如果说一众明星想买一家公司无可厚非，那长城影视的收购目的何在呢？我们来看看长城影视是怎么给标的估值的，既然进入实质性的重组阶段，那谈价格就是最重要的一环。
首映时代利润表主要数据
首映时代2015年的营业收入835万元，净利润367万元。当时一众明星们尚未入驻，公司踏踏实实的经营，赚得少点可以理解。2016年3月，首映时代开始发生质的变化。
截止评估基准日 2016 年 10 月 31 日，在持续经营及假设条件下，首映时代经审计的总资产账面价值 5,896.04 万元，总负债账面价值 1,765.30 万元，所有者权益账面价值为 4,130.74 万元。经市场法评估，首映时代的股东全部权益价值的评估结果为 139,762.06 万元，评估增值 135,631.32 万元，增值率为3283.47%。
增值率超3000%？经市场法评估？我们姑且不论未来不确定的增值周期，先看看当时对首映时代2016年全年的业绩预测。预计2016年11-12月营业收入4243.6万元，加上前十个月已产生的营收5470.08万元，2016年的预计营收应为9713.68万元。
而根据最新披露的首映时代2016年业绩情况，全年实际营收仅为7250万元，还不到预估营收的75%。4158万元的净利润也只完成了首映时代业绩对赌承诺中的79%。
评估对首映时代2017年的业绩预测就更为“血腥了”，营业收入2.59亿元。截至目前，首映时代今年一季度的营收为1119.41万元，完成预计营收的比例为4.3%；733.03万元的净利润占全年9000万元业绩对赌的8.1%。
是市场法本身存在不合理性还是存在对标的公司的业绩夸大预测？
对此，有媒体采访了长城影视董秘张珂。“2016年业绩承诺未达标是中介机构内核的原因，此前首映时代参与投资的电视剧《军师联盟》已经卖了两家电视台一家网站，回款情况是很好的，加上是肯定达标的。”他解释称，《军师联盟》在2016年就已经拍完并卖出了播放权，但因为电视台档期安排原因，需要在2017年播出，部分合同款项需要电视剧播放后才能确认，故在财务上延后确认收入。
董秘张珂还表示：“影视投资是一块业务，首映时代还有很大一块业务是电影电视后期制作，我们了解到的情况大概是20%以上的增速，对于完成2017年的业绩承诺我们还是有信心的。”
根据业绩承诺，首映时代2017年的净利润增速至少要同比增加73%才能达到承诺的最低标准。如此看来，后期制作业务20%的增速是不是少了点？
截至今年6月，首映时代投资的影视剧仅两部，拍摄完成并销售的仅有投资份额仅为5%的《军师联盟》，而另一部《正阳门下2》还处于拍摄之中，2017年能否上映还是未知，且首映时代在其中的投资份额仅为3%。
13.5亿元估值背后，这样的盈利能力是不是也显得单薄了一些？
更让人匪夷所思的是，首映时代在2016年12月还完成过一次股权转让，这一次的转让价几乎是在重组方案已经确定的情况下实施的一次提前变现。
2016 年 11 月 28 日，首映时代召开股东会并作出决议，同意喜悦传媒将其 所持首映时代 66.70 万元出资额转让给吴慧，同意乐意传媒将其所持首映时代 58.30 万元出资额转让给吴慧。
经双方协商，吴慧以 1.50 亿元受让首映时代这12.50%股权。
重组方案中也给出了股权转让作价合理的解释：
（1）吴慧受让该等股权时，首映时代已从原来的单一业务模式企业转型为一家集影视作品开发、摄制、发行及投资、艺人经纪服务和影视后期制作服务于一体的综合性影视服务公司，其作价基础已发生变化。
意思是，重组方案已经敲定，公司估值已经完成，涉及股权转让的部分请尊重估值。
（2）吴慧以1.50亿元受让首映时代12.50%股权时，其转让价款系用现金一次性支付，但本次交易中其所得支付对价中的80%为上市公司股权且须锁定36个月，其财务成本较大且存在一定的投资风险，故较上市公司本次收购作价存在一定的折让。
其次，此次转让对应的公司估值虽然为12亿元，但这是经股权锁定期的风险考虑做了一定的折价，也很合理。
可是这样的解释真的合理吗？
业绩承诺完成不了会影响长城影视的收入吗？
上述提到的业绩承诺是双方一早就定好了的规矩。收购方案显示，若交易于2016年完成，则首映时代2016至2018年度的净利润分别将不低于5200万元、9000万元、12500万元；若交易于2017年完成，若本次交易于 2017 年完成，则首映时代 2017 至 2019 年度的净利润分别将不低于 9,000 万元、12,500 万元、15,910万元。如承诺年度的任何一年实际净利润低于上述承诺净利润，则业绩承诺人应对长城影视进行补偿。
长城影视自然不傻，给了你们这么高的估值，你们多少也拿出些诚意。
一方面，业绩补偿方在未达到承诺净利润时，其所持长城影视股份在当年度不能解锁（根据协议本应解锁的份额）。
另一方面，业绩补偿方在承诺业绩未完成的情况下，需要补偿其承诺业绩3-4倍的现金。
由于其交易尚未完成，故2016年的业绩承诺无需兑现。如果2017年完成交易，今年9000万净利润的坑怎么填？
根据已披露的首映时代主要客户情况，蒋文丽是公司的绝对主力，无论是2016年度还是今年一季度，都是公司的吸金冠军。但让人担忧的是，公司去年的第二大吸金王郑爽自去年10月已经和公司解约，公司15%的营收由谁来填补？
长城影视在给出13.5亿元估值时，想必也是清楚这一情况的，有没有考虑过首映时代新的业绩增长点？还是说交给首映时代自己解决，反正达不到业绩承诺要赔钱。
“不务正业”的长城影视把并购玩得飞起
是时候看看长城影视这家上市公司了。不管从公司体量还是业务范畴，2014年登陆资本市场的长城影视在行业内都不算出名，但若论资本运作，长城影视的“购买力”颇为惊人。不到三年的时间里，长城影视共花费了19.96亿元，收购影视广告公司的数量高达7家。这些公司的业绩也几乎填满了长城影视的财报。
根据公司2016年年报，去年公司实现营业收入13.56亿元，比上年同期增长36.46%；归属于上市公司股东的净利润2.56亿元，比上年同期增长10.52%。其中，公司广告收入为9.53亿元，占营收比例的70%；影视业收入3.74亿元，占比不到28%。
而长城影视在2015年的主营电视剧业务收入就已经是3.95亿元，这是主营业务一年如不一年的节奏么？根据长城影视2016年年报披露，其核心竞争力有八大项：
1、核心团队在影视行业丰富的经营管理经验
2、电视剧全流程的投资制作能力
3、优质主创资源深度整合协作优势
4、高效组织、全程把控的剧本创作优势
5、强大的发行网络和主流渠道深度合作优势
6、品牌优势
7、“内容+广告”的协同效益
8、“影视+实景娱乐”的协同效应
公司所谓的核心竞争力对业绩的贡献是不是惨了点？长城影视的资本运作确实为公司贡献了不错的业绩，但作为一家上市公司，其内生板块的发展停滞很难让投资者看到长期稳定的业务发展空间。
从营业收入、净利润、每股收益、每股净资产等诸多方面比较，长城影视在A股影视传媒公司中大多排在20名上下。小白也挑选了行业内的一些同类型上市公司进行了比较，其中也不乏长城影视在对首映时代进行评估时挑选的同行业对比对象。
或许长城影视是想弯道超车，但留神别一不小心冲出了跑道。
其实明星IP的溢价效应已不是第一次出现在上市公司重组并购案中，2016年的暴风集团收购稻草熊影业被证监会驳回，唐德影视收购范冰冰持股公司爱美神无疾而终。
如果不是一家上市公司，你以自有资金去进行收购，对标的估值100亿都没问题。但作为一家上市公司，在可能摊薄所有股东权益的情况下，以超过3000%的增值率进行重组收购，是不是太想当然了？