“通道”何往

2012年以来，在资管业务放开、商业银行规避资本监管等背景下，资产管理行业迎来长足发展。不过资管行业的快速发展中，通道类业务贡献颇大。相关数据显示，截至2016年末事务管理类信托规模、券商资管通道类规模、基金子公司资管通道类规模分别为10.06万亿、12.38万亿、7.37万亿，分别占相应资管总规模的49%、71.51%、71.1%。

日前证监会的表态（证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓通道业务）引起市场关于通道业务“全面叫停”的担忧。那么，通道业务是否会消亡？本次证监会强监管下，是否会再次出现通道业务规模在不同监管体系下“此消彼长”现象？未来通道业务走向如何？本专题将回溯过往，呈现通道业务的来龙去脉，并对资管行业回归主动管理业务所面临的难题进行探讨。

不断被监管层予以警示的通道业务再一次回到舆论风口。

日前，证监会有关负责人在对新沃基金专户业务作出处理通报时再一次强调，证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”；相反，在开展资管业务时应坚持业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责。

多位接近监管层的业内人士表示，目前一行三会都在针对资管产品所参与的通道业务循序渐进地采取更加严格的监管措施。

而在业内人士看来，之所以产生通道业务，一方面源自于2012年“一法两则”（《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》）时代对券商、基金公司私募资管业务范围的打开，但另一方面也是银行等机构资金在严苛的资本管制下无法通过信贷渠道流向实体经济的变通选择，其存在亦有一定的合理性。

另据21世纪经济报道记者获悉，不少资管机构正在谋求转型，甚至主动放弃或减少通道业务规模。但仍有多位资管人士表示，虽然目前通道业务正在被不断压缩，但目前资管机构回归主动管理主业仍然面临着多重阻力。

辩证看待通道

监管层进一步收紧通道业务的逻辑并不模糊。

一来，通道业务带来的监管套利让金融活动脱离了资本金等监管指标的管束，并对社会融资总量等宏观货币指标带来干扰；二来，通道业务过程中的嵌套、免责、兜底等要约安排，容易带来资产管理、风险承担层面的权属不清；三来，通道业务加剧了嵌套行为，抬高了整体金融活动杠杆，加速资金流转，容易让市场酝酿流动性风险。

但也有业内人士指出，若从产生的源头审视，也仍然需要辩证看待通道业务存在的合理性。事实上，证券基金资管机构的通道业务主要产生自2012年监管层对于资管产品投资范围的放行，而彼时正是信托类通道遭遇72号文（《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》）影响的一年后。

“信托收、资管放正好衔接起来了，当时许多银行的表外业务诉求因为信托通道的限制而选择了券商和基金子公司。”东北地区一位国有大行公司业务部负责人表示，“但回头来看，通道业务的存在，虽然在突破净资本管束上有问题，但主要也和贷存比、贷款额管制有关。”

在该人士看来，通道业务虽然亟待进一步监管以保证合规性并控制总体风险，但从资金投向等方面看，该业务模式仍然是输血实体经济的重要组成部分。

“通道业务许多都是非标贷款，这其实也是输血实体经济的，因为贷款有额度管制，而实体企业又需要融资，所以通道业务就成了折衷的选择。”上述大行人士坦言。

而另一面，在通道业务规模不断积聚的4年里，监管部门也从未放松过对通道业务的窗口管束，且长期重视资产管理人的独立尽调、风控职责。从2013年到2014年，证监会亦先后就券商和基金子公司的定向资管、专户业务发布相关的规范通知。

事实上，监管层对通道业务的表述也在一定程度上承认其对于实体经济发展的支持作用。

“2016年，证券公司在银行与基金子公司通道业务合作渠道受限的情况下，加大与银行的合作，通道规模进一步增长。”《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报：之二：证券公司资管业务情况》指出，“各类资产规模均有所增长，特别是股权质押融资、资产收益权和以银行理财、信托为主的其他投资规模增速较快，同时，实体经济投资规模也较大幅度增长，进一步支持实体经济的发展。”

回归主业之路怎么走？

在业内人士看来，在行业套利不断、追逐热门业务的背景下，想让资产管理行业回归主业仍然要面对多重阻力。

“资管业务这些年还是围绕市场热点进行功能化展开，其实并没有在主动管理上积累过多经验。比如2013、2014年非标热就做非标，2015年配资热就做配资，应该说不少管理机构都赚钱了。”上海一家券商资管子公司负责人表示，“所以在新的周期，大家寻找的是仍然新的套利空间，因为这类业务对公司而言风险小，收益则十分稳定。”

而据21世纪经济报道记者调查了解，部分试图开展业务创新的中小券商正在尝试尽可能地摒弃通道业务，而其所尝试的方向就包括了去年一度火热的委外业务或自营配资业务，而后者正在成为当下资管业务的一个主流方向。

“我们也在做主动管理，主要是委外和自营结构化。”北京一家中型券商资管部投资经理表示，“但是去年债市经历了 黑天鹅 之后，不少管理人的业绩并没有达到相应的预期，所以不少银行希望能够拿固定收益，最后就变成了给券商自营资金进行配资的结构。”

在该模式下，券商发起设立结构化产品，并利用自有资金充当劣后进行股票、债券投资，同时银行资金作为优先级的配资资金。

值得一提的是，去年落地的新八条（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）底线及配套政策曾一度禁止承诺预期收益率和劣后担保优先，这显然给该类自有资金配资模式带来限制。

“这个限制目前可以通过安排业绩基准、额外进行合同约定等方式规避掉。”上海一家开展该类业务的资管人士称，“其实这个结构下管理人是在真实的做主动管理的，只是资金募集端和收益分配方式不同于传统的受人之托代人理财，这也是我们目前探索如何促使资管回归主业的一种模式。”

在上述资管人士看来，通道业务的确在走向末路，但在同业之间的规模竞争之下，其仍然是难以舍弃的“鸡肋”。

“我们转型的诉求也比较强，但同业之间既要拼收入也要拼规模，你放弃了通道别人也要做，那你的规模自然就上不去。”上述资管人士称，“在对待通道业务上，整个行业也是一个 劣币逐良 的生态。”

事实上，不少资管产品即便具有主动管理性质或投向场内标的，但仍然因为引入了第三方投资顾问等模式而成为事实上的通道业务。

“券商资管和母公司专户是有一些主动管理业务，但占比来看，整个资管行业更像卖方、后台，是委托人看好了标的或者间接下达投资指令，找我们只是来寻求后台服务和通道增信，用来促进资金募集的。”北京一家基金子公司负责人坦言，“投顾类业务就是其中之一，这个模式其实就是在复制信托的阳光私募，把主动管理外包出去，新八条限制后对投顾的要求大大提高了，但该类业务仍然是有市场的。”

在业内人士看来，通道业务的业已存在以及资管业务基础制度层面的局限性，也是限制资管机构回归主业的另一内在原因。

“直接叫停场内外的通道业务不现实，但只要这类具有持牌照红利的业务还能继续开展，资管行业向主动管理回归的动力就不大。”该基金子公司负责人坦言，“另一个原因可能是法律并未赋予资管行业在投资者适当性、业务范围等领域更大的自由度，这也让资管产品存在制度性创新供给不足的问题，进而影响管理人回归主业的积极性。”

“希望随着资管产品意见的统一，以及酝酿中的小公募产品对投资者分层中部分空白的填补，能够进一步促使资管业务尽快回归主业。”上述负责人说。

作者：李维 徐慧瑶